关铝股份有望成为具长期投资价值的铝业公司

关铝股份组建于1998年，靠前大股东为山西关铝集团。2009年3月山西关铝集团将其持有的1.95亿股公司股份过户到中国五矿集团公司，五矿集团正式入主关铝股份，占公司总股本的29.9%，山西关铝集团有限公司则持有公司4.61%股份。

关铝股份是山西省较大的有色冶炼及综合加工企业，主营业务涵盖铝及铝加工产品的生产，产品包括电解铝、铝线材、铝带箔、电子箔、铝棒材等多达二十余种产品。主要经营性资产包括两条电解铝生产线合计产能为11万吨（4万吨75KA生产线和7万吨200KA生产线）、年产1.2万吨的高纯铝生产线以及5万吨的铝加工产生产能力，公司还持有山西华圣铝业（电解铝产能22万吨/年）49%的股权，是国内大型电解铝企业之一。

经营回顾

受宏观调控、铝价低迷和成本高企的影响，电解铝行业在04、05年出现了大面积亏损，行业发展陷入低谷。在此行业背景下，04年铝行业上市公司的毛利率自03年的高点大幅跌落，05年则进一步下降。05年4季度之后，由于铝价上涨幅度超过氧化铝价格上涨幅度，电解铝企业的盈利状况开始好转，行业出现了复苏的迹象，06年1季度开始出现反弹。在经历了2004－2005年的寒冬后，从2006年开始电解铝行业企业盈利实现全面反转。

2008年，在美国次贷危机导致全球经济陷入衰退的情况下，金属价格出现了大幅的下滑。7月份LME铝价在创出3317美元高点后，在原油走软、全球需求不乐观的压力下，高位回落，一度跌至1288美元，上海期货交易所的铝价也从较高点20,740元跌至10,130元，跌破生产成本，导致不少企业出现巨额亏损。

五矿入主将打破公司发展瓶颈

公司盈利能力有限，内生性增长困难较大；且包袱较重，在2006年行业盈利能力出现反转后，虽然公司负债有所下降，但一直保持在55％以上，因此公司通过自身造血实现经营规模的扩大已经比较困难。例如，公司投资建设的华圣铝厂曾遭遇资金不足而将控制权转让给中国铝业。

2009年3月山西关铝集团将其持有的1.95亿股公司股份过户到中国五矿集团公司，五矿集团正式入主关铝股份，占公司总股本的29.9%。五矿集团取得关铝股份的股权之后，关铝股份的经营将发生质变，带来公司业绩的腾飞。

我们预计五矿入主之后将使公司获得资金上的支持，并可能启动一些项目的运行，关铝可以通过五矿的入主解决目前制约公司发展较大的资金问题；五矿入主还将整体提升关铝股份的经营档次，除了在原料方面构成的支持外，预计还将把关铝股份作为其整合旗下铝业资产、收购外部铝业资产的运作平台。五矿集团目前拥有甘肃30万吨电解铝产能、河北地区40万吨铝加工产能、且拥有低成本氧化铝资源（1、与美铝的30年氧化铝长单，每年40万吨，价格约为2000元/吨；2、持有广西华银160万吨氧化铝项目33%的股权）。

目前公司正处于与五矿集团的对接阶段，五矿集团正着手对公司进行制度梳理，并重整组织架构，包括管理层的聘任。对接和调整完毕后，有五矿集团作为强大的后盾，公司高纯铝项目预计在市场转暖时会很快重启产能；公司计划的电解铝扩产及铝加工能力的充分利用也将更加确定，此前公司一直计划将两条电解铝生产线均进行改造扩产，但资问题金始终是较大不确定性因素。

画圣铝业目前是公司较主要的利润来源

关铝股份从2002年开工建设华圣铝厂20万吨电解铝项目，总投资23.87亿元。项目采用了沈阳铝镁设计研究院自行设计的300KA大型预焙电解槽，共计276台，年实际生产能力为22.2654万吨。03年政府出台对电解铝行业的调控，收缩对电解铝项目的贷款额度，导致该项目的辅助配套工程无法完成，且缺乏启动和生产需要的流动资金，因此，该项目虽然在03年4月份已经基本建设完成，但无法如期投产。

公司2005年底将华圣铝业51%的股权转让给中国铝业，以获得启动资金和氧化铝来源。华圣铝厂于2006年4月18日投产，其氧化铝供应主要为中铝的长单（来自山西铝厂，价格为上海期货交易所三月铝期货价格的17%），其碳素来源于自备碳素厂（6万吨）与关铝集团碳素厂（6万吨），其电力来自于电网。华圣铝业计划将碳素的产能扩充至12万吨，以满足自身的需求。在电解铝产能上，华圣铝业虽有扩张的意愿，但由于无法取得发改委的批准，近几年产能扩张的可能性不大。

目前来自华圣铝业的投资收益已成为关铝股份较主要的利润来源，06年和07年分别占到公司营业利润的71%和91%，而08年1—3季度则全靠投资收益来弥补公司主营业务上的损失。

未来三年本部电解铝将产能快速扩张

五矿集团正式入主公司后，公司资金短缺问题将得到解决，电解铝产能改造项目的实施得到了保证。目前五矿集团正忙于对公司的调整，所以公司电解铝生产线改造暂时不会被提上日程，预计扩能项目会于09年下半年启动。届时铝加工产能也将能够充分释放，公司未来盈利增长更快、更加确定。

在未来两至三年，其中现有7万吨190KA的系统将扩建至16万吨具有较大的可能性，淘汰4万吨75KA的生产线，并重建20万吨产能将是较长期的计划。在氧化铝供应方面，2003年，公司在氧化铝价格仍处于低位的时候，具有战略性地签订了2004—2006年每年20万吨的澳大利亚长单，2004年—2006年的氧化铝价格分别按LME三月期铝价格×18.7%、17.7%、16.7%计算。与其他采用现货方式的电解铝企业相比，公司的氧化铝供应具有明显的成本优势。这也是在2004年、2005年出现行业性亏损且公司20万吨项目始终不能开工的情况，公司依然未出现亏损的重要原因。五矿入主公司后，预计公司的氧化铝将主要以市场价格从五矿集团购入。公司电解铝产品的毛利率在07年达到较高点17.43%，随着原铝价格的大幅下跌，电解铝产品的毛利率于08年重新下挫，至08年上半年已跌至7.76%。

精铝项目将是公司未来利润增长点

2008年7月14日，公司34台精铝槽开始试运行，预计2008年可生产精铝约4000吨。由于受金融危机影响，市场需求不断减弱，关铝股份于2009年1月决定对精铝生产线实施停产。

与五矿正式合作后，有了资金上的支持，预计公司会在市场好转的情况下再次启动精铝产能，该项目在2009年下半年启动的可能性较大，该项目投产后将成公司新的利润增长点。

铝材：竞争激烈，但开工率提高可降低成本

前期由于公司出售华圣铝厂以及4万吨电解铝生产线暂停生产，公司为了优先保证客户电解铝供应，加上资金紧张，只有放弃自身铝加工产能的发挥，使铝加工实际产量只有3万吨左右，05年公司铝材的开工率仅有30%多。

09年公司再次对4万吨电解铝生产线实施停产，而五矿集团在忙于对公司的调整，所以公司电解铝生产线改造暂时不会被提上日程。所以预计09年铝加工材产量在3万吨左右，待2010年才能充分释放产能。铝材业务的盈利能力回升较终需要依赖于开工率的提高来提高资产的效率，降低固定成本。

将取得电力成本优势

五矿在入主电解铝企业的时候，长期用电成本必定是重点考虑因素之一，五矿的入主在一定程度上促使了关铝股份收购集团电厂。2008年1月份关铝股份董事会、监事会通过了收购关铝集团运城热电厂的议案，拟收购关铝集团关铝运城热电厂的在建工程及辅助设施项目。公司产能扩大后，自备电厂并不能完全供应公司生产用电。此次热电厂收购后，公司正在考虑新建2*30万千瓦的机组，如果以2-3年的建设周期计算，该机组要到2010年后才能使用，如建成后基本能满足扩产后的电解铝生产用电，但仍具不确定性。

盈利预测

三月中旬以来，国内氧化铝和原铝价格出现反弹以后，按目前的成本计算，目前原铝已能实现吨铝1000-2000元的毛利，并且各地方政府正在大力推进直购电，电价下降将大大降低企业生产成本，铝行业迎来久违的利润空间。虽然铝行业将实现阶段性盈利,但前景依旧不容乐观。但我们认为这可能只是铝行业阶段性的盈利，主要原因在于：铝价的回升得益于铝行业加大减产力度，且跟随铜价上涨所致。

利润空间的出现很难避免闲置的产能重新开始运作，供求基本面将再次受到冲击；直购电的实施将有效减少原铝生产成本，但一旦供需基本面失衡，这就可能又为铝价下行打开新的空间，所以我们对铝行业的复苏和原铝价格预测持审慎态度。我们认为2009年是关铝股份转折之年，五矿的入主将带来未来业绩的腾飞；而2010年将是公司业绩爆发之年，关铝股份将成为具长期投资价值的铝业公司。