铝：当“过剩”遇上“结构性短缺”

[泊祎回收回收]1.2016年影响铝市场主要的运行逻辑梳理

1.1整体价格走势回顾：年初锋芒再现，随后平台上移

铝在2016年整个有色板块中的表现可圈可点，尤其是年初到4月沪铝一波凌厉的涨势，较9600元/吨的历史大底大涨近3400元/吨至13000元/吨上方，涨幅逾35%，几乎媲美沪锌；但随后在4月下旬到10月下旬持续长达半年的时间里，铝价陷入了横盘整理，直到11月初再次上破，并重新形成价格重心上移的震荡平台。截至2016年12月30日，铝价全年收涨，伦铝收在1688美元/吨，涨幅12.5%，沪铝指数收在12865元/吨，涨幅18.6%。与其他有色价格的对比来看，铝价此轮上涨的突破要早于铜、镍、铅，与锌、锡基本同步，但全年涨幅居于有色末端。

从现货价格来看，2016年国内现货铝价亦录得较大涨幅。截至2016年12月30日，长江铝价收在12910元/吨，全年涨幅17.6%。这其中，长江铝价对期铝主力的升贴水日均在290元/吨，对期铝近月的升贴水日均在92元/吨，显示过去一年铝的期现结构呈现Back结构（反向结构），凸显现货端对期铝的拉涨作用。

1.2上涨主线在“结构性短缺”：期铝盘面供给不足

我们认为，2016年沪铝上涨的逻辑主线在所谓的“结构性短缺”，即铝锭期货的盘面供给不足。从上海期货交易所沪铝库存与持仓的对比可以看到，即便按照小计库存测算，仍远远低于多头持仓的数量。这实际上意味着，沪铝盘面在一定程度上已经形成“天然做多”的优势。

造成铝锭盘面供给不足的原因在于，国内电解铝供应结构的进一步分化，铝液比例持续攀高，导致以固态形式流转的铝锭数量急剧萎缩。这也就是说，在如今国内铝的产业链中，电解铝和作为期货盘面交割品的铝锭已经是两个市场，电解铝本身的产能供应固然庞大，但可用作交割的铝锭供应是不足的。这个我们可以从上期所以及国内主要贸易流转地的铝锭库存数据上看到，过去一年上期所铝仓单库存较低的时候只有2000余吨，小计库存仅有8万余吨，折合到盘面仅逾1.6万手，流转地库存较低时也只在20余万吨，可供消费的周期仅为2-3天，创出记录新低。

而尽管2016年上期所新扩容了铝锭的交割品牌，例如山东宏桥“HONGQIAO”、河南神火“如固”、甘肃东兴“甘铝”、青海桥头“桥铝”、黄河鑫业“HAL”等，但其中产量较大的铝业巨头95%以上的电解铝产量，以铝液形式供应给周边下游的铝加工集群。在铝市场日益成熟和规范化的今天，已经很难看到铝厂会直接违约，断掉对下游的供给，来保盘面的铝锭供应。这或许也是以往在期铝盘面上较大的空头势力来源——铝厂套保盘，在2016年未能有足够信心施压的一个主要原因。

1.3叠加催化剂：“9.21”汽运新规

铝锭盘面供应的不足，应该说电解铝供应的结构分化是其根本，但价格涨势的启动也需要看到产业链上的直接触发点。2016年下半年显著的触发点或者说行情的催化剂是“9.21”汽运新规，所造成的运力短缺问题在放大阶段性供需错配的同时，也令铝锭的供需矛盾进一步激化，由此吸引了大体量的投机资金做多铝。

此次汽运新规，全称是《超限运输车辆行驶公路管理规定》，目的是治理公路运输超限超载。造成的两个直接结果是：降低了单车的运输重量，同时提高了货物的每单位运输成本。该新规出台之后，对电解铝产业链形成了4个方面的利多，加剧了铝锭供需短缺的矛盾：

靠前，铝锭运力受阻，令主要贸易流转地到货量骤减。新规执行后首周，包括上海、无锡、杭州、佛山、天津、沈阳、巩义、重庆在内的八大流转地合计铝锭库存大降7.8万吨，单周环比降幅创记录高点，亦令总库存刷新年内低点至21.5万吨，可供消费的周期降至历史低点2-3天。运力受阻，一方面是铝锭汽运量下降，而另一方面则因煤炭等汽运费用上调之后，多转向铁路运输，也对铝锭的铁路运力形成了显著的挤压。

第二，贸易环节库存大降之后，现货升水大涨。长江现货铝价对期铝主力合约的升水较高曾冲高至1200元/吨以上，对期铝近月合约的升水较高亦达到600元/吨以上，极大地诱发了期铝向上补贴水的动力。

第三，铝锭运输成本及原料成本齐涨。在新规影响下，铝锭、氧化铝，以及烧碱、阳极碳素等冶炼所需的辅料运输费用平均上涨20%-30%。

第四，成本推升之下，电解铝厂原本定于三季度末准备复产的产能推迟复产，抑制了铝锭产量新增的补充，以及氧化铝厂也因生产不足，而形成供应吃紧的局面。

1.4本质上的问题是：2016年的供需平衡由过剩转向短缺

铝锭的“结构性短缺”，表观上看是由于电解铝供应结构的分化，铝液和铝锭产量进一步悬殊，同时叠加运力因素，使得铝锭阶段性供需错配的矛盾被放大，然而从本质上看，归根结底还是电解铝的供需平衡出现了短缺。

这其中，来自需求端的支撑功不可没，因为电解铝产量在向铝液不断倾斜的背后，伴随了从铝液到铝棒的过程，而铝棒作为非标准流通品，其金属含量根据铝棒厂的下游订单各异，这实际上已经固化为电解铝的下游及终端消费。铝的需求端在过去几年始终保持了稳健增长的态势，2016年在边际增速上亦有所提升。

我们在有色金属年报的宏观篇中提到，过去一年宏观驱动与有色金属基本面的积极共振，更多地还是落实在需求端。供给端的收缩是伴随价格下跌的结果，并非必然引起后期价格上涨的原因，这意味着供给端收缩只是有色金属价格下跌的必要条件，但叠加2016年终端需求的超预期增长，出现供需错配，才使之成为了价格上涨的充分条件。铝在2015年四季度大规模的供应收缩，确实在2016年初带来了电解铝产量的同比萎缩，但假若需求保持低迷，也难出现显著的供需矛盾。

2016年1-11月，电解铝的下游铝材产量实现了11.8%的增速，高于2015年同期增速8.3%。其中，铝材的出口需求同比出现下降（前11个月铝材出口累计同比下降2.4%），这意味着国内需求是的贡献力量，包括建筑、交通运输、电力电子、耐用消费品、机械设备等与基建、房地产、汽车等终端行业相关的需求。

与此同时，供应端的增速较2015年显著回落。根据亚洲金属网的数据显示，2016年1-11月国内电解铝累计产量2925万吨，累计同比增长2.6%，远低于2015年同期增速11.6%。此外，原料端氧化铝供应增幅亦在收缩，1-11月国内氧化铝累计产量5275万吨，累计同比增长4.1%，同样远低于2015年同期增速14.0%。

综合供需来看，根据国内铝锭库存的缩减量推算，截至2016年12月底，现货铝锭库存较2015年底减少37.1万吨，即2016年国内原铝供需平衡呈现大约37.1万吨的短缺，2015年供需过剩接近71.8万吨。此外，2016年全球原铝供需平衡亦呈现短缺，短缺量约在49.9万吨，这意味着除了中国37.1万吨的短缺之外，海外地区也有接近12.8万吨的短缺；2015年全球过剩53.6万吨，海外地区短缺18.2万吨。

2.2017年铝价逻辑可能的演变路径

2017年，我们认为在铝的价格驱动逻辑中，宏观对供需基本面的传导依然是主线条，而宏观交易主线的核心在通胀预期，它将与包括有色金属在内的大宗商品价格形成积极的正向反馈。只是，当下兴起的通胀预期，是重演2016年的“梦想照进现实”，还是迎来拐点，归根结底仍有待大宗商品的终端需求来印证。预期的力量，究竟被证实还是证伪，自然是一个动态演变的过程，只是在被证伪之前，市场大概率将处于“买消息”的利好阶段，我们也只能通过后续的中微观数据来预见可能出现的拐点。站在当下看，我们倾向于认为，整体终端需求存在继续向上的空间（具体内容请参阅有色年报宏观篇）。

在宏观判断的基础上，我们从原铝的需求端看到供应端，以寻找2017年铝产业链上的新增变量及其对未来价格的影响。我们的结论是，2017年国内原铝的需求增量依然值得期待，而供应增量则将受到企业利润的制约，全年来看国内电解铝的供需格局可能会出现“过剩”和“结构性短缺”的并存，“结构性短缺”的发生应会早于“过剩”。而再叠加当前电解铝-铝材环节的低库存，下游补库需求对阶段性供需矛盾的激发也值得期待。

2.1“结构性短缺”取决于需求，偏强增量仍可期待

2016年我们看到铝锭的“结构性短缺”，本质上反映的是下游需求端对铝液的消费支撑，导致铝锭及整体电解铝的供应出现短缺。而2017年，铝锭是否能够延续“结构性短缺”的格局，很大程度上依然取决于下游需求。

2.1.1铝材下游需求增量可期

我们对2017年铝材的下游消费持有相对乐观的预估，这主要还是基于对宏观经济整体终端需求的偏强判断。在铝材的下游消费构成中，房地产和基建占到大头，比重接近60%，分布在建筑（39%）、耐用消费品（14%）、机械设备（7%）等，其余40%分布在交通运输（17%）、电力电子（16%）、包装（4%）及其他（3%）。

（1）2017年房地产和基建能够带来多少的原铝增量？

这里首先重点看下房地产和基建的情况，我们预计2017年这两大终端需求相对稳健，房地产投资仍有后延性，且下方有托底，而对基建投资的增量亦有较强预期。从规模的对比看，过去一年宏观经济整体终端需求的主要驱动在基建，不过在增速的同比变化上，房地产投资的增长边际上更为显著。我们比较了过去三年铝材产量和房地产投资及基建投资的相关性，看到铝材产量与房地产投资的相关系数在0.88，与基建投资的相关系数在0.74，显示铝材与房地产及基建投资均呈现偏强的正相关，且与房地产投资的联动要稍强于基建。

在房地产各项指标中，铝材产量增速与房地产投资增速的相关度较高，其次是房屋施工和房屋在建的面积增速。我们将铝材产量增速与房地产投资增速做一个简单的线性回归，发现二者存在较好的拟合度。基于此，我们对2017年做个相对粗略的预估：假如房地产投资增速在5%，对应的铝材产量增速可能在11.8%，测算得到国内原铝总需求增速可能在4-6%，对应的需求增量大约在130-195万吨；以此类推，假如房地产投资增速降至3%，对应的铝材产量增速可能在10.3%，国内原铝总需求增速可能在4-5%，对应的需求增量大约在125-165万吨；假如房地产投资增速降至1%，对应的铝材产量增速可能在8.9%，国内原铝总需求增速可能在3-4%，对应的需求增量大约在100-130万吨。

我们预计，2017年房地产投资增速自当前6.5%的水平有所下降，但预计下降幅度有限，可能会在1%-5%区间附近，对应的国内原铝总需求有100-195万吨的增量，中值大约在148万吨，或将大于2016年的消费增量125万吨。

（2）2017年汽车及电力行业预计仍有乐观表现

除房地产之外，我们再看到消费占比分别达到17%和16%的交通运输（主要是汽车用铝）与电力行业，预计2017年该两个行业仍有相对乐观的表现。从铝材产量增速分别与汽车产量及电网投资的对比来看，均呈现正向联动，特别是和汽车产量增速的联动尤为紧密。

我们预计汽车行业在当前低库存水平以及“折中”的优惠政策得以延续的背景下，增量仍可期待；而电网投资则将受益于“十三五”规划以及2016年项目的递延，2017年的投资进度亦会加快。

2.1.2当前原铝库存消费比处在历史低位

较后在电解铝的需求端，我们对原铝的库存消费比做个测算，发现当前贸易环节的铝锭库存，可供消费的周期处在历史较低水平。截至2016年12月底，铝锭库存消费比仅在0.14，即当前贸易库存仅供4.2天的用量，过去一年较低时曾创下2.1天的记录新低，历史平均的库存消费周期在13.2天。这意味着，下游铝材厂补库的意愿和空间值得期待。

2.2供应大增成共识，“过剩”可惧否？

在2017年电解铝的供应端上，当前市场似乎正在对供应的大幅增加形成一致预期，“过剩”的隐忧在发酵，而这次可惧吗？我们的观点倾向于认为，尽管目前计划中的电解铝新增产能规模不小，但未来一年实际投产的数量却可能因为铝厂利润进一步被侵蚀的风险而受到限制。另外，在产量的同比增速上，因2016年初的低基数，我们预计2017年初国内电解铝的产量增速会有所上升，而这反而也会形成对后期产能产量增长的抑制。

2.2.1新增产能落地存在制约因素

根据目前几大资讯机构的预估数据显示，2017年计划中的电解铝新增产能预计在500-550万吨，能够形成的年产能增量大约在300-400万吨，2016年产能已接近4100-4200万吨，2017年电解铝总产能目前预估将达到4400-4600万吨。假设新增产能确实落地，按照过去一年的开工率77%测算，电解铝总产量预估将达到3390-3540万吨，相比2016年产量，可能会有160-290万吨左右的产出增量。

然而，计划新增的产能要真正落地，关键在于电解铝企业产能扩张的意愿，这取决于企业的利润水平以及原料端供应的保障。对此，我们重点提出2个问题：

（1）当前国内电解铝企业的利润水平如何？

根据我们对国内电解铝企业的成本测算结果显示，过去一年铝企获得了阔别近4年的正利润，但12月中旬开始，盈利重新转向亏损。截至2016年12月底，全国铝企按照产量加权的平均含税完全成本在13500元/吨左右，长江现货铝锭含税价在12870元/吨，全国铝企平均利润呈现完全成本亏损630元/吨。不过，按照当前的现金成本，铝企平均尚有接近800元/吨的盈利。

分地区来看，当前按照完全成本，除新疆铝企尚有接近800元/吨的盈利外，其余地区包括内蒙古、甘肃、青海、山西等西北铝企，河南、山东铝企，以及广西、重庆、贵州、云南等西南铝企，悉数出现程度不一的亏损。对应到边际成本曲线图上，在完全成本下，已有75%电解铝产能出现完全成本的亏损，而在现金成本下，尽管几乎100%产能都有盈利，但在经历多年亏损后，铝企资产负债表的修复依然缓慢，当前现金成本的盈利并不足以使其产生很强的扩产动力。

再从上文表1中可以看到，在2017年计划新增的电解铝产能中，占比近64%约358万吨的产能集中在上半年，但值得注意的是，该数据采集的时间段主要是2016年11月至12月上旬，彼时铝价尚在13000-14000元/吨区间内，电解铝企业普遍盈利。然而12月下旬至今，铝价快速跌到12700元/吨，较低触及12500元/吨，已经逼近铝企完全成本的区间下沿。因此，除了尚有盈利的新疆铝企大约75万吨产能有动力在2017年上半年释放之外，其他地区的扩产节奏很可能放慢，除非铝价先走出一波上涨。

（2）原料端氧化铝的供应会出现短缺吗？

关于氧化铝供应的问题，一度成为2016年四季度产业链热炒的话题，因市场担忧出现供应的短缺。我们的观点倾向于认为，氧化铝的供应短缺固然难出现，但氧化铝价格的坚挺却值得期待，这也将对电解铝企业的利润形成挤压，拖延扩产的节奏。

首先看到过去一年国内氧化铝的供需表现，根据我们估算的结果显示，2016年氧化铝国内缺口大约在230万吨，叠加净进口氧化铝的数量，整体供需平衡呈现约接近40万吨的小幅过剩。这个过剩量大约仅占到当前国内氧化铝7500万吨总产能规模的0.53%，占到接近6000万吨总产量规模的0.67%，属于较低水平，且亦好于2015年表现。

从国内氧化铝历史供应的情况来看，国内自产的供应一般会呈现缺口，但叠加海外进口的补充之后，供需则以相对均衡为主。因为氧化铝保存不易，库存难以常年累计，小幅的过剩或短缺量基本在数据的误差范围内。我们认为，2017年国内氧化铝的供需结构出现短缺或者大幅过剩的可能性都不大，这意味着从对电解铝原料供应保障的角度讲，并不存在瓶颈。

然而对应到价格上，则可能继续看到氧化铝价格的攀升，从而对电解铝企业的利润形成挤压。这主要是基于以下两点：

靠前点，铝土矿价格上涨对氧化铝原料成本的推升。先看到国产矿部分，过去一年国产矿因受到资源税从价计征、河南环保检查、山西严查超载以及矿石品位下降等因素的影响，多地供应紧张，大幅推高矿价。我们预计2017年以上干扰因素犹在，国产矿的供应仍维持相对偏紧的局面，并对国内矿价继续形成支撑。

而进口矿部分，2016年初因马来西亚开始实施开采禁令，进口铝土矿数量有所下降，并导致港口库存消费比走低，显示进口矿的供应亦在收紧。1-11月国内累计进口铝土矿4711.5万吨，累计同比下降3.3%，其中澳大利亚矿占比仍稳定在38%左右，几内亚矿占比快速攀高至接近30%，马来西亚矿占比因开采禁令而下降至10%左右。据12月较新的消息显示，马来西亚开采禁令将继续延至2017年3月底，此前自2016年1月开始实施该禁令以来，已经三次延长，这主要还是考虑到马来西亚现有的铝土矿库存依然高企。

再看到进口铝土矿的库存消费比情况，目前国内对铝土矿的进口依存度仍约在33%左右，主要集中在山东氧化铝产能及部分河南产能。根据我们的测算显示，截至2016年11月底，进口铝土矿的库存约在2960万吨，库存消费比在5.7，即当前库存约可供使用5.7个月，这是过去3年的记录新低。

第二点，氧化铝企业生产成本的上升风险，将制约其扩产的动力，并使得氧化铝价格的坚挺有一定持续性。除了上文提及的铝土矿外，未来环保等因素亦将明显增加氧化铝企业的生产成本，对企业利润形成挤压。而国内氧化铝企业的盈利自2016年4季度才开始明显扩大，企业资产负债表的修复时间较短，甚至部分氧化铝民企尚有资金难到位的问题。

此外，进口氧化铝的供应亦在收缩，氧化铝港存过去一年出现下降，也将对后期的进口氧化铝价格有所支撑，并抑制进口的增量。2016年1-11月，国内累计进口氧化铝266.0万吨，累计同比下降35.3%。

2.2.2电解铝产量增速预计前高后低

我们认为，2017年国内电解铝新增产能的释放存在制约因素，从而限制实际能够落地的产量。而再从2016年电解铝新增及复产的产能来看，大部分产能（新增279万吨/年，复产170万吨/年）集中在上半年投产，随后反映在了下半年产量的增加上。而下半年电解铝产能释放的时间点较为集中，主要在4季度，但实际上投放的量却并不多（新增15万吨/年，复产51.1万吨/年）。这意味着，该部分小规模的产能对2017年尤其是上半年的产量增速不会有明显的贡献。

值得担心的是2016年初的低基数，这会使得2017年一季度国内电解铝的产量增速有所上升，可能到15-20%的水平，供需也会呈现小幅的过剩，并对铝价形成打压。然而，这反而会令电解铝企的利润进一步受到侵蚀，并抑制新增产能的释放，较终在产量增速上形成前高后低的局面。相对应地，铝价或在经历2017年1季度尤其是1、2月的低谷之后，也将因此迎来上涨的机会。

2.3对2017年电解铝供需平衡的预估：“过剩”与“结构性短缺”或并存

综合以上铝产业链的各个环节来看，我们对2017年国内电解铝的供需平衡做个预估：

需求上，新增的量：100万吨-195万吨（主要来自国内需求，出口需求预计持平）；

供给上，新增的量：160万吨-290万吨（前提是新增产能落地，主要来自国内自产，进口规模预计持平）。

由此来看，较好的情况可能是短缺35万吨（195万吨-160万吨），较差的情况可能是过剩190万吨（290万吨-100万吨），似乎在表观数据上，2017年国内电解铝市场的“过剩”是大概率事件。

然而，这里存在两个重要的扰动因素：靠前，供应增量能够达到160-290万吨的前提是，2017年确实会有300-400万吨新增产能落地，但基于当前铝企的利润考量，我们预计产能释放的进度将受到制约；第二，当供需出现阶段性的错配时，需求进入旺季，而供应尚未放量，此时铝液比例上升，铝锭库存下降，沪铝盘面“结构性短缺”的局面将重现，再叠加当前电解铝-铝材环节的低库存，下游补库需求也容易加剧这种阶段性的供需矛盾。

3.对2017年铝价的整体判断及投资建议

3.1铝价的预判及风险点提示

在2017年铝价逻辑的演变中，我们仍遵循自上而下的路径：

首先，宏观大势定调通胀环境，当下我们倾向于认为，整体经济的终端需求存在证实通胀预期的机会；

其次，宏观驱动本质上是落地在需求端，我们预计2017年国内电解铝的需求增量仍可期待，这主要来自房地产、基建、汽车等行业对铝材消费的支撑；

再次，供应端从表观数据上看存在较大增量，但基于当前铝企的利润考量——在年末多数产能已经出现完全成本亏损的局面下，未来仍有来自原料端氧化铝涨价，以及年初电解铝产量增速上升对铝价形成打压等因素，进一步侵蚀铝企利润的风险，我们预计这会使得产能释放的进度受到制约；

较后，综合供需来看，我们预计2017年国内电解铝的供需格局可能会出现“过剩”和“结构性短缺”的并存，“结构性短缺”的发生应会早于“过剩”。也就是说只有等到“结构性短缺”引发铝价上涨到合适位置，修复铝企利润之后，我们才会看到供应端更多的释放，形成再后期的“过剩”。

综上，对于2017年，我们认为沪铝盘面“结构性短缺”的局面将会重现，而叠加当前电解铝-铝材环节的低库存，下游补库需求对阶段性供需矛盾的激发也值得期待，预计全年铝价以阶段性做多思路为主。

针对以上结论，我们提示一些风险点，因考虑到未来市场的不确定可能是我们当前认知没有覆盖的。这主要体现在：

靠前，特朗普上台之后，中美之间的贸易战剧烈升级，拖累全球经济，重新引发通缩风险，利空大宗商品；第二，人民币贬值加速，中国央行快速加息，引发房地产高杠杆链条断裂，形成对中国及全球经济的剧烈冲击，通缩及人民币资产抛售风险重来，利空大宗商品。

3.2相应的投资建议

在2017年铝的投资价值上，我们倾向于看铝的买入价值居于整个有色板块的中后列，以寻找阶段性的布多机会为主。年初1、2月价格可能挖坑，随后或出现较好的买点，但阶段性的上涨空间亦受到未来铝企利润修复后供应增加的制约。同时请投资者持续关注，铝下游的中微观数据是否出现证伪终端需求和通胀预期的拐点。

此外，在人民币贬值环境中，可持续关注内外反套机会，即买沪铝抛伦铝，做多沪伦比。

较后，值得注意的是，当前国内电解铝市场的产业结构有所变化，主要体现在2016年国内几大铝业巨头形成了供应联盟，投资者亦需对此有所警惕，因为这可能会影响到价格整体的运行区间。

如果从过去一年的情况来看，该联盟的核心目标其实是维持铝价的相对区间运行，而非价格的大涨大跌，这背后自然是铝企的利润目标。2016年在煤炭价格尚未显著拉升铝厂自备电成本之前，铝价的运行区间是在11500-13000元/吨，这正是我们在4月下旬至9月期间所看到的铝价区间。但随后伴随煤炭价格飙升，国内原本成本低廉的产区例如山东、内蒙古等地的自备电成本上升近1000元/吨。为维持利润目标不变，铝厂联盟可以容忍价格中枢进一步上抬至14000元/吨，这也是4季度铝价一度上冲到14000元/吨以上的其中一个重要原因。

而2017年，如果按照铝厂联盟的利润目标，铝价上方目标仍可能到达14250元/吨以上，下方支撑则需考验其现金成本，大约在11850元/吨左右，当然该铝价区间也会跟随煤炭价格波动而有所变化。