回顾2016年7月惨淡数据后的另类观点：经济变差、货币收紧、财政难加，所以四季度降息

月经济数据显示拐点到来市场几乎对未来财政刺激加码年内难以降准降息形成了一致预期但中泰策略团队的观点则独树一帜四季度有很大概率会降息

市场在月数据出来之后分成三种观点第一种是经济无忧月是异常值第二种是经济变差下半年财政发力中泰策略团队则属于第三种即经济变差货币数量条件收紧财政支出空间有限准财政政策效果不明显因此四季度大概率降息

中泰策略团队的主要观点如下

货币数量条件依旧在收紧不管是主动还是被动新增社融三月移动平均增速连续两个月维持在以下这基本宣告去年四季度到今年一季度的货币数量宽松结束月份信贷尤其是企业信贷数量减少有一定的季节性因素但不代表月份一定会好转而去年同期的高基数给下半年货币数量政策带来很大压力

本轮经济的小周期反弹始于年三季度的货币数量的反弹年月份单月新增社会融资三月移动平均增速从回升到月份的固定资产投资尤其是房地产投资增速在同年月份见底全球大宗商品价格在年月份见底年一季度社融大超预期与月份开始的房地产去库存政策是本轮经济回升的主要驱动因素

月份金融数据显示不管是主动还是被动单月新社会融资量三月移动平均连续两个月维持在以下这基本宣告去年四季度到今年一季度的货币数量宽松结束与此同时信贷结构呈现对投资贡献最差的组合新增中长期信贷主要集中在居民部门而企业部门中长期新增贷款占比较低月份信贷尤其是企业短期信贷数量减少有一定的季节性因素但不代表月份一定会好转而去年同期的高基数给下半年货币数量政策带来很大压力

由于上半年财政支出过猛财政支出收紧的比我们预想的更为坚决我们认为月份才能看到财政单月支出增速回到以内而月份的财政支出增速已经回到附近而下半年预算内财政增速反弹几无可能

预算内财政空间有限月份已经开始收紧月份我们财政支出增速收入增速按照上半年财政收支趋势年底财政赤字接近万亿去年万亿对应政府财政赤字率需要达到而年初我们预算赤字为万亿我们本来认为月份才能看到财政单月支出增速回到以内而月份的财政支出增速已经回到附近

地方债发行空间不大截止到月底地方政府债发行规模为万亿已经超过去年全年万亿的发行量其中新增地方政府债为万亿而根据今年全国人大审批通过的赤字规模年全年地方新增债券规模包括一般债和专项债为万亿元也就是意味着除了发行置换债以外下半年新增地方债券发行规模仅有约亿元的空间

盘活存量资金对财政支撑有限我们在测算时没有考虑到盘活存量财政资金的情况有人对这一点论据提出质疑根据年地方一般公共预算收入决算表的注释年汇总的地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金为亿元表中使用结转结余及调入资金亿元主要是年使用的这部分资金而根据财政部关于推进地方盘活财政存量资金有关事项的通知一般公共预算结转结余资金除权责发生制核算事项外结转两年以上的资金应当作为结余资金管理全部补充预算稳定调节基金这意味着剩余的亿元资金有望在今年花掉也就是说在调整一般预算内盘活存量资金影响后还剩余万亿财政赤字缺口此外还有观点认为在计算可盘活资金时还应该考虑政府性基金预算和国有资本经营预算对此我们也重新进行了测算如果把政府性基金结余和国有资本经营结余考虑进盘活财政存量资金内可盘活的资金为亿仍然不能覆盖剩余赤字缺口

准财政刺激有瑕疵效果有待观察

预算外财政力不从心投资项目回报低落地慢除了预算内财政工具政府还可以通过预算外措施影响经济运行其中最重要和最频繁使用到的是对交通运输和水利等领域的基建投资其中最重要和最频繁使用到的是对交通运输和水利等领域的基建投资而当前政府常见的预算外准财政工具主要有三类政策性银行专项金融债城投企业等融资平台和PPP模式但是由于多数投资项目收益不高实现收益的周期较长投资金额巨大财政外工具虽好但力不从心社会资本参与度低落地慢

对于政策性银行主要有两种途径为财政融资一是直接向基建投资发放贷款另外一种重要方式则是通过专项基金投资的形式政府从年季度开始利用国开行和农发行通过国开发展基金为投资项目注入资本金年发行批共计亿规模今年上半年发行两批建设规模分别为亿和亿的专项基金但是由于专项基金需要企业向政府申报而且从发改委完成项目审批到项目开工建设的时滞较长专项基金投资项目的落地较慢因此我们认为即便下半年专项基金与上半年规模相似也并不能立即对经济形成支撑

城投企业整体负债水平过高资产负债率接近政策限值与地方政府债相似上半年城投债发行万亿逼近去年全年的万亿城投企业作为地方政府实现事权营造政绩的重要平台对稳增长贡献颇多但是随着存量债务的不断累积城投企业整体负债水平逐渐提高偿债压力于信用风险提示以债务余额最高的前个地区为例年底AA以上的城投企业平均资产负债率已达到随着上半年发债的提速我们认为这一比率已经越来接近政策极限城投企业未来可以为地方投资贡献的力量势必会减弱根据新预算法和号文规定城投企业债务余额不能超过净资产但是随着经济下行压力的增大发改委在对相关领域发行债券出台了支持政策并对满足一定条件的城投企业发债政策进行了松绑号文规定主体评级AA的相应资产负债率要求放宽至从目前的情况来看这一政策空间也在变得越来越狭小同时随城投公司城投公司对外担保规模的逐渐提升在现阶段经济下行压力较大的情况下规模较小的民营企业抗风险能力相对较弱城投公司代偿的风险明显加大

市场寄希望于PPP专项基金等准财政补充性手段稳增长而我们认为效果很弱项目投资回报率过低与落地慢是根本原因如果准财政能稳住经济那么去年下半年我们也不会任凭财政赤字从年初的万亿扩张到年底的万亿

PPP虽火投资周期长与回报率低是主要瑕疵目前地方政府推动PPP项目的积极性普遍较高地方PPP项目需求不断加大根据财政部PPP中心统计月末全部入库项目个总投资额万亿元但是执行阶段项目只有个真实落地投资额只有万亿我们认为造成落地率低的原因主要有三方面一方面PPP项目合作周期过长大多数在年投资期限过长使其对社会资金的吸引力有限另一方面项目投资回报率过低落地的多数项目主要依赖财政补贴还有一方面就是项目投资额过大而随着中央层面推进PPP项目的步伐加快我们认为降息将为后期政府推动PPP模式助一臂之力因为这将有助于提高第三方机构如保险公司等提供融资的意愿投资回报率低的解决办法之一便是降低其融资成本从这个角度看降息或将是防范经济大幅回落的同时促进资金脱虚向实的无奈之举

降息或是无奈之举投资回报率既然提高不了只能降资金成本现行政策已经在抑制信用在资产价格的扩张渠道

信用扩张取决于背后资产回报率弱周期趋势下货币政策难十全十美货币到价格传递中间必须有信用扩张广义货币信用扩张渠道有三种一种是广义生产领域也就是企业实体投资回报率现在目前政府主导的脱虚入实就是指生产领域的信用扩张但受到企业高杠杆与投资回报率下降影响渠道虽宽但水流干枯第二种是消费领域的价格扩张这是生活必需品来决定除基本的供求关系外往往受到资产与实体信用扩张的影响尤其是其金融属性第三种是通往资产价格的信用扩张包括股市债市尤其是房地产市场是目前货币信用扩张的主要途径

政府已经开始收紧资产价格信用扩张渠道但无论哪种途径信用扩张的力度取决于背后的资产投资回报率这也是目前市场对货币政策放松有所忌惮的重要原因大家担心货币政策放松后信用扩张的水多数进入房地产市场徒推升房价而对实体经济无效货币政策的副作用随着经济增长趋势性下滑越来越大从实际政策操作来看政府已经开始收紧资产价格扩张渠道一是限购的房地产市场政策二是资本市场高杠杆的理财产品与银行资金直接入股市的限制