付鹏：大宗商品投资和人民币汇率息息相关

香港朗闰资产管理公司独立宏观对冲基金经理付鹏出席大会并发表主题演讲他表示商品不但会分化而且会分化的非常厉害因为每个品种的基本面会完全不一样但是要防范中国端急速的加杠杆汇率这一端简单的讲升值你就看空它慢贬你就持有它大贬你就平仓为什么这个你问问央行就知道了这是一个交易层面的理解

商品到了现在为止整个周期已经进入到结构性开始调整了有的调整快的它的价格均衡的结构开始率先修复农产品这个东西靠天气本身可以看到农产品每次都是直上直下的我估计今年可能会更多一些因为现在钱比以前多的多杠杆比以前高的多价格到了最后会玩的基本面的人基本上都砍出来了只有玩儿到那个层面的时候我可以告诉你这个市场才会真正意义上开始结束所以那个时候已经不能拿正常来去衡量这个市场结构这是我关于商品的一点感悟我跟大家分享一点

以下是付鹏的演讲实录

非常感谢大家首先我简单的沿着庆叔刚才讲的宏观我接着聊一下商品

年我写完大宗十年背后故事以后其实我们很大的重心就转到了汇率市场上所以说为什么今年这个扑克请我来讲汇率可能过去几年大家也关注到我们更多的在国外的汇率市场上在做一些行动商品我们关注的也不算少因为毕竟也算一个主行但是当时我其实界定了一个非常明确的信号年年底已经在告诉大家大宗商品的十年周期游戏已经结束了这个游戏结束当然逻辑我就不说了那个写了很长具体的内容我已经说的很清楚中间也讲到以中国为主的消费需求推动的周期经历了三轮真实的需求真实需求混杂了一部分的我们叫虚假的需求或者大家叫投机性的需求一直到年之后的大宗商品到年的顶峰过程中跟我们的真实需求关系不大全球对于商品的杠杆尤其是来自于中国的金融端的需求推动了大宗商品真实的供需的变化把价格打的很高所以那个时候我举了一个很简单的例子那个时候你在上海开会的时候非常典型下面一千个人开会你会发现行业里的人就那么一小部分剩下的五百个人是投资公司五百个人是基金五百个人是贸易商贸易商背后你发现干的全是利差汇差的事儿它是告诉你那个时候商品的需求端需求的到底是什么

我们说商品这个圈子里其实有一个平层上很著名的一句话真的有短缺和过剩吗大家会发现涨的时候很多的人开始参与进来囤货开始发生大家其实都囤货都不卖货其实都希望这个东西卖的更高一点那自然慢慢的你发现市场上就会出现短缺但是大家其实经历过你也会发现当暴跌的时候突然监事长的反馈也好人性的反馈也好开始扭转的时候你发现所有的商品全出来了你原来认为的短缺其实是一个动态性的变化这个东西为什么在讲呢今年一季度的时候从我的角度上来讲我发现一个很典型的特点各个券商和基金公司开始密集的找我付总你要不要给我们讲讲商品要不要参加一下我们的一季度策略会聊一聊然后我参加中信电投这个会的时候我当时话讲的很清楚很多人你在做空所以你不看好我说我不存在做空那是一个动态的游戏当时我告诉大家因为当时所有的市场焦点都是煤焦钢大家还记得当时我讲的什么话吗让你们玩儿下去这个市场早晚要玩儿出事这是当时的原话没有人信的价格暴涨的时候你们谁信最后暴跌回来的时候交易所把这个事情干预下来的时候你们才发现其实被玩坏了

为什么会玩坏我们说实际上这个东西你说可以从宏观层面上去讲呢或者说我们从稍微微观一点的层面上去讲到底发生了什么事情其实大家都知道现在最大的问题是如果对今年全球大宗商品做一个总结的话非常典型老外在年之后各大投行开始撤离大宗商品圈开始砍掉你看看现在老外在干吗所有的投行包括所有的报告关于商品的已经开始不再开篇全部都是写宏观怎么样了开篇写的全部都是产业链结构怎么样供应怎么样到底有没有产能在缩减到底需求实际什么情况而我们国内所有的商品开篇一定讲宏观怎么样过去金融属性极强的那个年代下我们留下的一个习惯当金融属性已经去掉的时候我们很多还没有从这个习惯中转过来

第二老外在干吗前两天彭博上有一个新闻年全部砍掉大宗商品团队的海外投行们现在在大量的招聘所谓的扭亏人员什么叫扭亏人员其实就是从事MA大量的收购并购重组已经开始进入到这个阶段了所以商品本身没有无限的下跌它理论上应该进入到一个真正大规模开始洗盘清理的阶段这个阶段其实在没有中国之前年之前的大宗世界里面是存在过的大家熟知的嘉能可但是大家不知道嘉能可也是踩着别人的尸体过来的它的成立它的出手大规模的收购重组并购之后成就了嘉能可老外在去杠杆老外加杠杆加的最疯狂的时候是什么是我们所有的国内做大宗商品的人开始很迷茫迷茫什么呢那几年我回到国内的时候那时候是说做宏观顾问我是为了更多的了解产业上的东西因为产业上的人他发现这个价格供需完全理解不了从产业角度来讲他也分析不出来了因为那个时候商品的金融属性是极强的而这个金融属性从哪儿来的在座各位都做过股票去年的股灾很清楚杠杆这个东西对于所有的资产价格来讲是极其可怕的尤其是当它金融化而且加上极度的金融杠杆的时候资产价格也就是大家所说的脱虚老外从年开始意识到中国这个需求周期开始大规模启动之后实际上在大宗商品世界上是大规模的增加杠杆也就是大家看到了后来你会发现所有的投行都有商品团队所有的商品团队都开始大规模的发行商品各种ETF开始推出各种衍生产品开始搞在商品的生产端贸易端仓储端全部加上金融当这些东西挤进去的时候商品的大繁荣自然就出现了而且大繁荣会超出所有人的想象在年的时候有几个人想过铜后面能涨到一万谁能想到油价可以涨到商品这个东西可以值多少钱很难定价但是当金融的力量参与进去的时候它会超出所有人的想象但同样的道理当它加杠杆的时候资产价格会涨到你瞠目结舌去杠杆的时候资产价格基本从哪儿来到哪儿去所以年我看到华尔街开始大规模的开始去掉大宗商品去掉的时候老外对于中国需求段的定位已经非常明确了

中国端对于商品的加杠杆这两年是非常可怕的而且这个加杠杆还不像之前华尔街是全方位的增加我们全部增加在了纯需求端因为随着人民币的汇率的波段人民币不再升值了我们的利差开始缩小了如果将来美债的收益率开始发生明确的转向的话大家会看到一个更明确的信号利差和汇差上面将完全不再支撑大宗商品在仓储物流贸易这中间环节上的任何加杠杆

但是我们今年所有的商品杠杆全部加在需求端这点也就是一季度在开会的时候我特别担心的我不是担心价格涨不是担心价格跌在这个行业中间我们最担心的最可怕发生的事情也就是年股票市场上发生的同样的事情那个东西跟经济没有任何的关系我们现在简单的讲钱多出不去所有的投资收益率急剧下滑这就是中国现实的情况在这种现实情况下我们所有的资金在不停的追逐一切可以追逐可以消灭掉的资产和投资回报率大家看到的包括债券市场包括去年的股票市场当然了我们说无风不起浪风只要稍微一刮这个浪到底起多大这才是问题这个浪起的过大了我们说这个游戏其实就并不是我们真正想玩儿的你可以说从基本面上看涨你可以从基本面上看跌看平这都是正常的

但是你们知道从交易所角度来讲不怕你涨不怕你跌怕的是你乱这就是一季度当时在中信建投那个会上我做的发言我就非常直接的说这么玩儿下去你们一定会玩儿出事后来发生了但我相信没有多少人真正的吸取教训商品圈里近一年其实价格的反弹或者价格的修复在去年的四季度到今年一季度是可以理解的但是价格过度的波动是绝对来自于杠杆端的这个杠杆于哪儿或者说这个钱来自于哪儿

大家想一想去年股票市场好的时候有几个人关注商品的没有商品是就剩下商品圈这些人了在存量博弈发了大量的商品基金各种资产管理公司这些钱全部进了股票市场全部在股指期货上博弈那个时候随便打几个期货公司的成交量打出来看看有几个人玩儿商品的没有当然了你记住一点这个钱这个杠杆去了哪儿哪儿出事儿

当时我记得在股票市场最后一波的时候股指期货已经是深贴从多个点开始转成贴水的时候我们在大量的做空香港当然香港也被中国A股带起来了一波但是带起来那个过程中我经历了人生中最有意思的事情我跟很多的朋友说我说杠杆过高了国内的A股是一定要出事儿的当然后面两个板之后你发现人性变了你看错了两个板了我告诉你还会涨我说没关系这个我不在意我只是在告诉你这个市场的杠杆极高投机度极高我们经历过年当时的COMAX英文我们国内工商银行的头寸从价格多块钱一直顶到COMAX交易所把保证金从八千一路提高了八倍投机度极其高一巴掌拍下来直上直下多块钱上到块钱一路跌到当年的棉花你记住无风不起浪这个时候我们的基本面就是那个风但是基本面的这种矛盾关系对于价格可以是温和的波动可以是大家意识上的正常的修整但是我要强调的为什么说这个不是一个单纯的上涨就跟我一季度我讲的是一样的道理我说当色的黑色螺纹铁矿它的涨也不是一个单纯的供应需求基本面推动它的上涨不是了你们可以看到那个时候的成交量看看那个时候的持仓风带来的浪过大了那是一定会出事儿的

做过商品做过股票甚至做过金融的你们都应该明白这个过高的杠杆和过高的投机度意味着什么但是这个东西为什么今年它会频繁的发生还是一点资金沉淀的全部涌进来了只要有缝只要供需结构上有一点点矛盾你放心一定是大量的资金涌入然后把它在短期内放大因为很简单你只要有矛盾的你在这一两个月之内你是解决不了的解决不了OK了大家开始博弈如果是十几二十个人在这儿博弈没问题如果是数万人在这儿打群架公安会不管你吗这就是市场的核心我们再到市场这个层面去思考的话你会发现现在

今年我们的公募基金关于大宗商品的公募基金的规模比去年增长了三倍大家可以想想在座的有很多的投资管理公司你们去年是不是都在股票股指上今年是不是直接奔商品上了股票还有人做吗没人做了资金又出不去老外被国内的价格波动搞的瞠目结舌的因为很简单大宗商品所有的波动率的来源大部分都是来自于我们国内

再说了我们在这种经济转型下所谓的供给侧改革和我们需求端就是一个矛盾关系我们很多的商品你说成熟吗我可以告诉你我们中国自己的商品根本不成熟你在每一个环节上都是有结构性的矛盾而且是深刻的结构性矛盾我们的棉花不是吗我们的玉米不是吗只要有储备性的东西都有结构性矛盾但是当它被资金盯上的时候这个资金来得太多的时候我还是那句话投机度过高伤害的是整个行业你们不希望所有的商品或者某些商品最后都被搞成股指期货那样被阉了吧没有人希望那样但是事实上它发生了当然你记住一点投机者或者投资者来讲他在这个市场只管我赚钱不赚钱只管赢了还是赔了涨了还是跌了看对还是看错了他不关心这个市场结构到底什么样容量怎么样去年大量给股票市场配资的这些杠杆转移到哪儿了大家想想你们现在发产品很容易发你们现在发个结构性产品银行这些人很高兴的只要不是股票了商品的没问题

前两年农行还在广西发了一个挂钩白糖期货和约的场外理财产品这个规模一发发了万你们自己琢磨琢磨这个杠杆现在来了哪儿当风一起资金一来所以说一季度我参加券商会的时候我就说完了我说你们今年哪个季度开哪个专栏哪个专栏一定完蛋一季度你们开黑色黑色一定出事儿你再倒过来想想券商行为一样的我不知道在座的有没有券商但是大家想想券商行为去年股票上升的时候你们推出要搞创业板是因为在大的那种环境下你们推公司就算股票市场跌到现在这个程度你还会发现一个问题那个东西仍然是虚的飘在上面它的估值怎么估它到底值多少钱现在的价格到底高不高今年你要给公募基金卖票了公募基金怎么推当然推最安全的东西了那很简单我至少知道我身边原来有十几个不论是期货公司还是私募里面搞商品研究的现在都被公募挖走了你们身边有没有所以这个东西实际上隐含了一层杠杆在商品里面尤其是中国商品市场上一季度到现在为止增加的过高这不是好事我还是跟一季度的观点没区别告诉大家不是好事

商品到了现在为止整个周期已经进入到结构性开始调整了有的调整快的它的价格均衡的结构开始率先修复农产品这个东西靠天气本身可以看到农产品每次都是直上直下的我估计今年可能会更多一些因为现在钱比以前多的多杠杆比以前高的多价格到了最后会玩的基本面的人基本上都砍出来了只有玩儿到那个层面的时候我可以告诉你这个市场才会真正意义上开始结束所以那个时候已经不能拿正常标准来去衡量这个市场结构这是我关于商品的一点感悟跟大家分享一点

关于全球的汇率波动体系其实很多人也都听过了我大概也讲讲我们是比较明确的年创造出来的美元为主的DCE音货币开始流入新兴市场这个东西在年年底开始大规模的倒流年的年终油价暴跌这个跟年亚洲金融危机前的油价暴跌是一样的油价暴跌直接催生的是新兴市场国家包括中国在内由于你经济结构的问题极其突出国际市场上输入的油价一旦暴跌以后你会迅速的转成通缩这个过程中你的货币政策会形成自我反馈你的货币政策开始趋向宽松的时候你会发现你跟美国的货币政策逆周期相行然后利差驱动资本流出这就是去年四季度大家感觉中国很危险的情况资本大量的外流我们现在的选择非常简单资本管制我们嘴上不说资本管制请问在座的各位你们谁能把钱搞出去我说的很直接我们现在的做法非常简单就是资本管制关注了再调国内的结构和问题但是这种资本管制下形成的就是商品上的杠杆的来源这个实际上都是有关系的

从大的波动中间在过去的两三年我们在海外的市场上基本上逻辑就是这两副图大家在年年做的所以我们那个时候也在大量的做空但是我们没有做空中国我们更多的在做空的全部都是跟中国相关的资本发生流动然后过去由于中国带来的繁荣繁荣退去的这些国家当时包括澳洲加拿大新西兰这些新兴经济体这是能在资本市场上直接做空的还有一些不能直接做空的但是可以帮它把本地搬出来的那个时候很多人说付总你很奇怪你去哪儿哪儿出事你去俄罗斯两个月之后卢布开始暴跌你去完香港香港也出事儿我说其实很简单我们做的调研就是沿着这条线下来了我说还不止俄罗斯我说外蒙哈萨克斯坦这些你们看不到的地方实际上都存在着同样的问题

当中国带来的商品的周期繁荣过程中推动了他们的正循环但是当中国偃旗息鼓的时候如果再叠加当年经济危机之后美元大规模资本流入带来的流出的话这些国家的近况会非常惨所以当时的主线在汇率上的逻辑是非常清晰的在最近一年的过程当中大家有一点纠结在去年的四季度的时候我写过一个日记我说全球的债券收益率曲线当时分化的非常明显所以当时大家就在讨论一个问题是这些负利率的整个债券收益率曲线都往下沉的人把收益率曲线还在高位的给它带下来还是美国最后能够把大家带出去的问题最后这两个全球分化最后怎么弥补的问题

所以在这种状态下大家对于美国的情况一直就是犹犹豫豫的这个很正常每一轮大的周期中间一定有这样的阶段年到年美元大规模贬值的过程中大家也存在同样的情况怀疑也差不多持续了一年多的时间这都没问题只能说我们谁也不要去预知未来什么样现在只是一个预期最后会怎么样这个情况走走去看但是我告诉大家美国并不差

所以说这里面跟我们商品的游戏是一样的我们现在的商品我还是说那句话很多的报告开篇就直接讲宏观怎么样然后结论这个跟现在的市场包括未来几年可能慢慢的大家又会回到海外投行的那种模式慢慢你会发现商品不但会分化而且会分化的非常厉害因为每个品种的基本面会完全不一样但是要防范中国端急速的加杠杆汇率这一端简单的讲升值你就看空它慢贬你就持有它大贬你就平仓为什么这个你问问央行就知道了这是一个交易层面的理解