回顾2016年中国经济十大猜想

中国无疑正处于一个不确定的年代回头看很多一致预期被证明是一致错误A股没有等来却等来一场史无前例的股灾央企没有等来激进的混改却等来了一场说走就走的合并地方政府没有等来期待的财权却等来一堆来去无踪的置换债人民币没等来美联储加息但还是来了一次出其不意的暴贬不是我们不明白而是世界变化快当下面临的政治经济人口和外部环境换挡任何一项都足以改变中国更何况是所有冲击叠加在一起我们只能从历史中吸取经验不断调试自己的逻辑

至少告诉我们三点经验第一当所有人形成一致预期的时候很可能是一致错误机会和风险往往藏在大家都忽视的地方比如股市中的配资第二政策冲击只会改变经济的节奏不会改变方向比如增长破通胀时代流动性宽松基本面并没有任何的出乎意料第三市场虽然有时会偏离基本面但最终还是会回归偏离的越多回归的方式约剧烈比如股灾带着这些经验我们对年做出以下判断

经济增长目标下调到实际增速略高于目标

全年保基本是不可能完成的任务预测GDP不能只看三大需求因为中国根本没有三大需求的准确统计固定资产投资不等于资本形成净出口不等于经常账户顺差社会消费品零售也不等于最终消费更准确的方法是看从生产法分析各产业对GDP的增长拉动对比今年和年除了工业和金融业之外其他所有行业的波动不到个百分点所以基本只要分析工业和金融业即可工业可以看规上工业增加值月还在下行而且看不到拐点金融业可以看几个指标一是存贷款增速月几乎萎缩了一半和三季度增两倍落差明显二是证券交易额两市成交量增速已经从二三季度的倍和倍回落到倍三是金融业相关税收月营业税从大降至企业所得税业大降综合判断四季度最多与三季度持平

形势比人强从以往次下调目标的历史来看如果当年没有完成目标一定会导致增长目标下调比如和年以此推断年经济增长目标下调是大概事件而根据以往的经验来看目标可能定在但最终的实际增速可能略高于年第一产业拉动没有变化第二产业少拉动个百分点左右第三产业多拉动个百分点左右先看趋势年第一产业不会有明显波动第二产业大概率贡献下降第三产业的贡献还会上升再估算幅度年的周期下滑压力应该介于和年之间按和的均值计算假设第二产业少拉动第三产业多拉动这样算下来年的增速应该在左右略高于预期目标

CPI继续往无前PPI连跌超过个月通胀有惊无险

年预计CPI同比较年略有回升但仍然有惊无险首先年翘尾因素略高于年假设今年CPI为则年翘尾因素为略高于今年的其次年猪价上涨带动CPI新涨价因素考虑到猪价上涨带动补栏以及明年总需求依然不强明年猪价继续强势的概率不大假设年猪肉均价为元千克拖累CPI新涨价最后年Brent原油均价约为美元桶较年大幅下跌对CPI新涨价因素拖累原油价格和CPI新涨价因素相关系数为考虑到低油价对页岩油产业的冲击部分企业去产能在最新的报告中EIA上调年原油价格预期至美元桶较年上涨贡献物价上涨第四在经济下行的基本判断之下其它价格因素的贡献应该也略低于今年的假设和去年的下滑幅度相同则为综合看年CPI约为翘尾因素猪价因素油价因素其它因素

预计明年PPI累计负增长将超过个月但同比跌幅将收窄考虑到本次去产能周期中宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线去产能的力度总体上温和于年的大破大力去产能上游原材料行业过剩产能并未明显去化PPI转正仍需时日但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄一是稳增长政策重点转向财政政策总需求冲击边际上有所缓解二是近期中央首提供给侧改革去产能力度有望加大三是明年信用风险加速爆破企业破产倒逼产能去化四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力五是美元升值周期下大宗商品价格企稳对PPI的拖累减弱尤其是油价今年是跌假定明年油价涨其它因素影响不变则PPI跌幅可能收窄个百分点左右

美联储加息靴子落地资本加快走出去人民币再现一次性贬值

美联储加息的条件已经具备现在只是何时扣动扳机的问题目前看月加息的概率已经达到即便月没加明年也会至少加一次息对人民币来说美联储加息也好加入SDR也好其象征意义都已经大于实质意义人民币的长趋势拐点已经形成

美元升值预期已经形成只会有节奏变化不会有方向变化一方面在基本面比烂时代相对不烂失业率甚至低于我们加工过的登记失业率另一方面在比赛放水时代相对偏紧尤其是相对于欧洲欧元在美元指数中占比而欧洲未来可能日本化欧央行已经是覆水难收欧元长期看贬

中国经常账户顺差趋于收窄甚至转向逆差长期看人口老龄化导致的储蓄投资缺口收窄必然导致逆差短期看商品的衰退性顺差不可持续服务贸易逆差在屡创新高投资负收益短期无法逆转

中国资本账户逆差将加速扩大吃掉经常账户顺差今年三季度资本账户逆差已达到创纪录的亿美元完全吃掉了经常账户的亿美元顺差导致外汇储备缩水亿这种趋势不可逆转一是个人资产配置多币种化二是企业加快走出去三是中美利率收窄人民币单边升值预期打破套利资金逆转过去是借低利率又贬值的美元投资高利率又升值的人民币可能逐步成为借低利率又贬值的人民币投资高利率又升值的美元

综上尽管短期央行可以通过量价干预维稳为加入SDR护航但贬值压力只会推迟不会消失最终达到临界点央行可能不得不再次允许人民币一次性贬值从防范资本外逃的角度来看一次性贬值确实也比渐进贬值更有效但风险在于第一次市场觉得是偶然第二次市场会当成趋势

货币政策从主角变配角降息空间明显收窄降准次数不少于今年

年货币政策是绝对的主角年可能逐步退居配角货币宽松的方向不会变化但思路上会有所调整从主动到以被动对冲为主政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革第一融资成本的矛盾已经大幅缓解贷款加权利率下降个BP其中一般贷款利率下降个BP住房贷款下降个BP对于依然融资难的企业问题出在风险偏好不是货币宽松能解决的第二通胀会掣肘货币宽松从今年来看央行对汇率依然自信主要的掣肘因素还是来自通胀全年最长的一段货币空窗期就和CPI的回升有直接关系而根据我们的预测的通胀会高于今年

降息的次数会明显减少一是存贷款利率已经完全市场化降息的边际作用在递减降息的意义更多的体现在降低国企等强议价主体的贷款利率和住房贷款利率但目前住房贷款利率已经从最高时的大幅降到从月降息时保持住房公积金贷款利率不变来看这似乎已经达到央行的合意水平二是CPI和PPI都应该高于今年由于通知下滑导致的实际利率攀升压力缓解而且会反过来压低实际利率三是降息对贷款利率的影响大于存款利率会进一步挤压银行的息差

降准的次数不少于今年一是对冲央行外汇占款的趋势性下滑今年央行口径的外汇占款大降万亿而和年分别是增加万亿和亿一来一去产生每年近万亿的基础货币缺口年人民币贬值压力不减为了维稳央行口径外汇占款的下降幅度预计不少于今年必须充分降准对冲二是稳增长的资金需求也需要降准来满足年为了配合财政部发行特别国债央行曾一次性降准给四大行输送火药年专项金融债等公共融资工具会继续放量这其实也是一种另类的特别国债如果只是从存量池子里拿钱那可能会使稳增长的效果大打折扣

财政赤字至少扩大到扩大发债结构性减税政策性金融PPP配合政府大幅加杠杆

财政政策将逐步取代货币政策成为主角财政赤字率至少会扩大到年财政赤字率仅有年财政赤字率目标虽然提高到但横向来看与美国的日本的印度的均有较大差距纵向与年至年的相比也有提升空间近日财政部副部长朱光耀称要反思财政政策其中特别提及的赤字率是不是绝对科学值得探讨暗示中央已经开始反思积极财政不积极的问题

财政政策主要有两个抓手扩大政府发债规模结构性减税首先扩大政府发债规模传统的地方政府债券虽然是大势所趋但目前预算管理和财政透明制度尚不健全的情况下扩容不会太明显主要还是置换债一定会比今年的万亿大得多其次加大结构性减税力度可采取的措施包括加速固定资产折旧提高个税征收起点加大小微企业减税力度等

明年更重要的是财政政策的配套政策主要是通过发行政策性金融和推广PPP配合政府加杠杆第一大抓手是政策性金融中央层面虽然暂时还发不了特别国债但以政策性银行为主体的专项金融债其实是一种另类的特别国债今年已发行的亿专项金融债由国开行和农发行中央财政贴息用于城市基础设施建设明年为了解决增量项目的融资来源问题至少会扩容到万亿第二个抓手是PPP今年是项目招标年明年才是签约年万亿的存量PPP项目中的签约规模将超过万亿

注册制推动股票供给放量股票市场不会有惊心动魄的疯牛只有摇摇晃晃的慢牛

年大概率推出IPO注册制从近期IPO重启释放的信号看监管层明年可能把加快供给作为核心工作首先年钱多资产少的堰塞湖现象将继续强化注册制相当于扩大股市池子泄洪其次有助于减少隐性的壳价值对市场的扭曲促使市场回归价值投资第三加快供给也有助于促使资金更多的流向实体经济提升直接融资占比最后市场热度明显回升也为加快供给提供了条件目前来看明年实施注册制的可能性较大一是证券法修订已提上日程一读已经完毕明年可完成二读和三读二是在重启IPO的同时完善了新股发行制度调整发行监管方式加强信息披露可视为推出注册制的准备工作之一

注册制长期是利好但短期可能加剧市场波动一是大量资产推向市场将直接分流存量资金尤其是一些没有投资价值的存量股可能遭受重创二是注册制是一项复杂的系统工程必须在信息披露监管体系退市制度等方面做好配套改革推出后如果出现超预期的波动政策可能出现反复类似之前IPO政策的反复打击市场对改革的信心以台湾为例台湾在完全注册制之前实行了年的核准制与注册制并行制度年才过渡到完全的注册制当年台湾股指呈现出大起大落的W型走势

总体来看年股市不可能重复今年的疯牛摇摇晃晃的慢牛是大概率事件近两年的股市繁荣大部分靠走心即通过无风险利率的下行和改革带来的转型预期来提升估值而分子上的企业盈利并没有明显改善年的企业盈利依然不支持疯牛一是成本下行可能放缓二是需求端尚未完全企稳三是供给端产能尚未开始消化因此支撑市场还是只能靠估值而这样的市场一定是敏感和反复的尽管无风险利率下行推动的牛市还将继续但年的市场可能会在以下风险的冲击下加大波动一是人民币贬值二是注册制和国企整体上市导致供给放量三是实体信用风险四是无风险利率从快速下行转向缓慢下行全年市场可能围绕这些因素展开频繁波动

信用风险加速爆破国企违约成为常态无风险收益率继续下行

中国非金融企业杠杆率约为是主要经济体中最高的未来去杠杆无非五种途径一是靠经济复苏企业收入提升加快偿债二是靠融资成本的下行同样的收入可以偿还掉更多的债务三是靠政府输血财政兜底四是靠市场输血被兼并收购五是靠债务减记六是信用违约目前来看第一种方式看不到希望第二种方式能解决一部分国有企业的问题但对于大部分高风险的民企来说银行并不愿意降低利率第三种方式也只适用于国企第四五种方式对过剩行业来说也是奢求到头来大部分传统产业都不得不选择最后一种道路

基于这种逻辑年信用风险会比年更多更频繁年第一例国企债券违约海龙CP年第一例PP违约东方创投PP平台年又相继发生第一例信托诚至金开号信托计划第一例私募债中森债第一例民企债券超日债违约年更是蔓延至央企债券天威MTN只要看不到经济复苏或大规模债务减记年信用违约事件会进一步蔓延政府为守住金融风险底线仍会去保一部分存量债务但失去保护的范围会越来越大国企违约将成为常态

信用风险的释放有助于推动无风险利率继续下行一是随着刚性兑付的打破钢铁水泥等产能过剩行业的僵尸企业所占用信贷资源减少减少异化的资金需求二是货币供给继续保持宽松稳增长和去杠杆防风险都需要低利率的支持货币宽松是大趋势三是债务置换虽然短期可能对利率造成冲击但长期来看解决了期限错配和滚动融资问题有利于无风险利率的下行四是经济增长从重资产工业向轻资产服务业转型的过程中资金需求系统性下行五是人民币虽有贬值趋势但总体来看中国资本账户依然处于管制状态不会因资本大规模外逃终结利率下行趋势

十三五规划开局之年加速落地美丽中国成为最大亮点

年是十三五规划的开局之年而美丽中国无疑是最值得期待的亮点十三五规划把绿色发展列入五大发展理念并首次提出最严格的环保制度和美丽中国概念生态环保作为一个产业已经站在了更大的风口上

第一监管体系从属地管理转向垂直管理打破地方保护主义十三五规划首次提出省以下环保机构监测监察执法垂直管理这意味着从环境监察总队到县级监察机构都将脱离地方政府的管辖改由省级环保机构直接管理包括相关的人事任命权资金管理权等这有利于打破过去属地化管理带来的地方保护主义让环保监测数据说出真相让环保执法落到实处

第二通过市场化的交易融资和管理机制来激发地方政府和社会资本的积极性十三五规划首次提出建立健全用能权用水权排污权碳排放权初始分配制度培育和发展交易市场这是环保体制的一个重大创新过去环保基本是依靠政府的生态补偿这种方式一方面加大了地方政府负担另一方面对社会资本也没有吸引力十三五将重点通过交易机制激励地方政府即地方政府可以把自己节省出来的排污权等拿到市场交易初始分配制度完成确权和生态空间的划定将为此创造条件对于过去束缚环保的融资问题可以在生态空间整体开发的基础上通过绿色金融和PPP模式吸引更多社会资本加入

国企改革N方案陆续落地国企整体上市加速推进央企合并步伐放缓

年是国企改革的顶层设计年指导意见和一系列配套改革方案出台N的顶层设计逐步成型年将进入落地之年

央企层面主要看整体上市合并步伐会低于预期国企改革指导意见明确提出要推广集团整体上市一是相对公平又迅速的提高国资证券化率避免国有资产流失市场化的定价方式也易被各方接受二是缓解市场的堰塞湖效应同时也加大国企的股权融资减少对信贷资金的占用三是注册制和市场供给将是年资本市场的重点之一为国企整体上市创造了条件从地方国企看随着IPO重启与注册制改革上市门槛降低国资证券化的进程将继续加快从央企看一大波资产正在靠近很多央企证券化空间巨大即便资产证券率较高的中航工业集团亿资产中也只有约实现了上市实现整体上市还有亿空间

央企合并的步伐将低于市场预期年最火爆的央企合并在年可能会低于预期中央的确有意支持央企整合重组各行业的央企也上报了很多合并方案但从包括南北车在内的已有案例来看央企合并的效果并不理想主要问题是整而不合有的是因为互补性不强比如当年行政主导的中外运长航合并结果是长油航运退市有的是经营能力和文化的差异比如南车在经营能力和资产质量上远远优于北车门不当户不对引发的矛盾可想而知

地方国企改革重点看混改主要是资产优质的发达地区央企通过股份制改革和上市已完成大部分混改工作混改重点在地方国企尤其是广东上海重庆等国企资产较为优质的发达地区一是地方国企数量庞大超过万家多数企业难以上市通过引入战略投资者员工持股PPP等方式混改是较为可行的改革方案二是地方政府积极推动地方国企混改步伐比央企更快在国企改革顶层文件发布前已有多个省市公布了改革方案公布了积极的混改目标很多资产在地方政府手中无法物尽其用交给市场有助于盘活存量资产减轻地方政府负担

房地产销售结束回光返照地产投资第一次出现年度负增长国家住房银行提上日程

房地产销售在年回光返照年将再次回到现实大中城市的高频销售数据月就已开始回落全国的商品房销售也在月首次出现回落政策宽松带来的短期效应正在逐步消散地产身上的镣铐从来就没有消失过短期看政策宽松的边际力度会减弱去年限制地产销售的信贷和利率因素都已经基本消除房贷利率已经从高点回落个BP进一步下调的空间不大月降息时已经特别要求公积金贷款利率不作调整中长期看人口压力才刚刚开始根据我们的估算到年间全国的刚需人口岁暴增万而未来年可能会减少万这种趋势会在年进一步加速而在户均超过套人均超过平米的情况下改善型需求也空间有限

房地产投资的情况要比销售更糟年新开工面积负增长年施工面积负增长年房地产开发投资可能出现全年负增长实际上从当月数据来看今年月之后就已经出现负增长销售的火爆并没有引燃地产商投资的热情目前的主基调依然是消化库存待售面积已经从去年底的亿平米上升到亿平米而待售面积与近一年月均销售的比值也从去年底的上升到库存不仅没有消化反而随着新项目的竣工继续恶化如果再考虑到近亿平米的在建面积就更没有理由对房地产投资乐观了不过话说回来地产投资的下行是好事如果地产投资明年回升只会让房地产供需矛盾进一步激化

房地产政策的核心是消化库存扩大供给的措施会逐步弱化比如保障房建设扩大需求的措施会继续强化比如信贷政策公积金政策和交易税费的进一步调整此外作为激发合理需求构建住房融资体系的关键国家住房银行有望加速提上日程