不要怕！央妈没有收紧政策的意思 但宽松确实在延后

月日央行时隔半年重启了天逆回购招标利率与前期持平而这也证实了月日的传言即央行或将重启天逆回购而这一消息在日引发了债市的轩然大波当天年期国债期货主力合约一度大跌年期国债利率大幅上行bp也创下了月以来的最大跌幅

一时间股市和债市都成了惊弓之鸟是不是狼来了货币政策转向了金融去杠杆开始了到底该如何看待央行天逆回购的重启呢

我们认为宽松货币政策将延后但是绝不会收紧

我们知道央行货币政策工具分为两大类一类是数量型调控工具例如存款准备金率正逆回购SLOMLF央行票据等另一类是价格型调控工具例如利率汇率等

而纵观央行货币政策收紧的历史通常会有非常明确的信号体现为利率的上调或者是资金的回笼比如准备金率的上调或者是发行央票正回购等回笼货币

如果央行直接上调存款利率或者准备金率那么货币收紧的信号就会相当明显比如年以及年上半年还有和年

但是在发生钱荒的年央行并未加息或者加准但是货币利率R一度飙升至以上导致债券市场哀鸿遍野上证指数也一度暴跌至点以下

而这种情况下对于央行使用的货币工具细节的观察就相当重要当年央行在月和月份分别重启了天和天逆回购但当时的天逆回购利率从年初的大幅上调到了天逆回购利率从大幅上调到了

与此同时央行在年月重启了年期央票发行类似于将资金回笼并且锁定年所以当年对于这一行为也有个名字叫做锁长放短央行虽然通过逆回购投放了短期的流动性但是通过央票锁定了长期的流动性整体来看依然是收紧的政策组合

因此年钱荒出现的背后是央行货币政策的明确转向通过年期央票的重启以及逆回购利率的上调明确传递了收紧的信号

再来看这一次最近两天的回购利率相比于前一周也有明显上行但是天回购利率也就是从上周的上升到左右和年的完全不可同日而言

而从央行传递的数量或者价格信号来看也根本看不出任何收紧的信号

首先今天发行的天逆回购利率为与今年春节期间的利率持平而并未上调而的天逆回购利率也低于上周市场上的天回购利率说明央行提供的资金依然比市场便宜因此从利率看央行并未收紧

其次央行在年重启年期央票发行时曾经有一个借口说的是年发行的年期央票到期了所以美名其曰为续发发行新央票只是为了冻结此前老央票到期所投放的资金但实际上市场对于央行紧缩的态度心知肚明

而年月份开始重启发行的年期央票也在年月起也陆续到期了但市场从未听说央行有重启央票发行的打算央票到期带来大量长期资金貌似完全不需要冻结了全部直接投放市场了再加上天和天逆回购的轮番投放说央行现在是既放长又放短还差不多

所以我们认为本次天逆回购的重启并不意味着货币政策转向收紧

但与此同时我们也要认识到宽松货币政策确实在延后

我们知道年以来的经济增长持续低于预期尤其是月的数据公布以后一方面工业投资增速全面回落另一方面货币信贷大幅跳水月新增信贷仅亿出头M增速降至了月外汇占款下降了亿各项数据意味着经济增速出现了较大的回落风险因而市场对于货币宽松的预期大幅升温不少人期待很快会有降息或者降准等货币政策出台

但在我们看来短期内出台降息降准等政策的概率并不大为此我们在本周宏观周报中明确使用了短期难见降准作为标题

而我们判断降准等宽松货币政策延后的原因有如下几点

一是资产泡沫高企月全国主要城市房价环比涨幅继续扩大而政治局会议明确指出要抑制资产泡沫应该指的就是房地产泡沫因此很难想象央行会在当前时点继续大水漫灌给地产泡沫火上浇油

二是通胀反弹风险虽然月通胀下行到我们预测月CPI有望继续下行到但近期菜价猪价油价等均有反弹加之去年末存在低基数效应年底的CPI有望回升至左右央行放松货币政策在短期内依然受到通胀反弹的制约

三是经济短期稳定虽然月货币信贷数据跳水但是金融数据属于经济的领先指标只是预示未来经济存在下行风险但单纯就工业数据来看月的工业增速持平于年内均值依然相对稳定尤其月的发电量增速跳升至创下年新高月钢材产量同比增长汽车产量同比增长也都是在最近两三年的最高点说明月的经济本身非常强劲并不像的工业增速显示的那么疲弱而月以来的发电耗煤增速比月又有上升说明月的发电量增速乃至经济也并未大幅下滑依然保持了相对的稳定这也意味着当前降息降准的必要性不大

因此综合看来央行重启天逆回购并不意味着货币政策的收紧只是意味着降准降息等宽松货币政策的延后

由此也可以推出这一政策对市场利率的影响

首先如果宽松货币政策再度延后那么当前的市场利率就很难下行

目前标志性的年期国债利率在左右而天回购利率在左右在过去的年中短期的天回购利率一直是年期国债利率的下限这也就意味着如果央行不下调逆回购招标利率那么年期国债利率就很难往下突破

上周的年期国债利率一度接近已经突破了年金融危机时的低点离年的历史最低点仅一步之遥但这一步之遥在年内或很难突破原因就在于当前的年期国债利率已经降至短期的政策利率附近如果缺乏进一步的宽松货币政策配合那么利率的突破就存在巨大的难度

尤其是目前市场利率下行的一个重要推动力是套息交易或者说杠杆交易大家举借短期的回购资金然后买入长期的国债金融债因此套息交易下长期国债利率会向短期回购利率靠拢但如果长短期利率出现了倒挂那么套息交易的动力就不存在了这反过来也意味着长期国债利率很难低于短期的回购利率

如果利率下不去是不是就一定会大幅上升呢我们认为不会

因为如果明确央行并未收紧货币政策那么债券利率就不会出现趋势性上行而这也是本轮调整和年的本质区别

年央行通过利率上调央票发行等各种信号天天提醒市场货币收紧而且当时的主题词就是提高利率去杠杆但结果杠杆没有去成反而导致了钱荒

目前的中国经济远比年脆弱如果央行果真收紧货币政策一旦利率出现飙升那么目前泡沫化的房地产市场会出现极大的下行风险也会对中国经济形成巨大的冲击甚至形成系统性金融风险这也意味着货币收紧牵一发而动全身央行很难轻举妄动

而只要央行不持续收紧货币那么市场利率就不存在大幅上行的风险

我们在本周的债券周报中明确提出利率步入震荡期判断未来个月年期国债利率的波动区间是中枢是潜台词是目前的国债利率定位相对合理我们测算下来与当前银行贷款利率理财利率等都相匹配

而在人口结构老龄化经济长期下行的背景下我们在年明确提出零利率是长期趋势在目前也被全球利率走势所印证也在国内得到越来越多的认同这意味着利率下行的大趋势不会发生改变

而从全球比较来看中国国债利率的上行风险也很低当前中国年期国债利率的水平并不低远高于美国的以及日本和欧洲的负利率在主要经济体里面处于最高位

我们统计今年以来全球主要个国家的国债利率几乎全部下行而中国仅下行bp因为我国的债市在上半年出现了巨幅调整已经充分释放过风险因此从全球比较来看还算不上泡沫化

另外很多人担心目前债市交易杠杆太大担心央行去杠杆我们觉得其实不用那么担心要知道日本做了年套息交易也没见着利率飙升年初的时候新老债王BillGrossJeffreyGundlach齐喊做空负利率的德国国债是一辈子一次的机会结果目前的德国国债利率还是负的要知道日本在年代出现了资产负债表衰退企业完全不投资只存钱还债导致了年代的M持续飙升而中国目前也是M增速高企企业也是完全不投资只存钱而且还是大笔的活期存款这么多钱没地方去那么大家借过来买点国债很正常因此利率低的原因是经济不好缺乏投资机会而央行的行为也改变不了对经济的预期

目前有一种说法是国债利率每下bp债券从业人员的职业生涯就少了一年我们觉得这种想法有点太悲观了大家应该多看看海外的零利率负利率多想想日本欧元区这些地方的同行们在过什么日子就会对国内目前的年国债利率感觉踏实多了应该倍加珍惜目前国债利率依然高达的时刻享受未来利率从降到零的过程珍惜每一次利率调整带来的投资机会

所以对于债券市场我们的结论是债市短期震荡利率长期下行我们预测年的年期国债利率有望降至左右而季度的国债利率如果调整至我们预测区间的上限甚至更高都是布局明年的好机会

而对于股市而言如果货币宽松延后利率步入震荡那么类债券高股息蓝筹可能也会短期休息但在利率长期下行的逻辑下如果股价出现调整那么股息率反而会更高也意味着长期投资价值会更高这其实是价值投资者的好机会