秦岭水泥：家电拆解行业发展模式渐变,“收购+深加工”为新亮点

事件：

近日，我与公司高管就公司主营业务情况、发展方向以及再生资源利用行业的具体格局进行了深入交流。作为国内再生资源利用行业内的领军企业，公司渠道优势突出，同时在家电、汽车、微废、固废等多个领域具备一定优势，未来有望引领我国再生资源利用行业风向。

公司亮点：

公司投资亮点：1)有望甩掉传统水泥业务包袱轻装上阵，转型为再生资源回收利用企业；2)发行股份收购8家优质家电回收利用企业，为公司扭亏为盈打下基础；3)中再生在再生资源领域的全产业链布局，有助于上市公司业务的开展，超过5000个回收网点可为公司提供充足的回收拆解资源；4)作为中再生旗下唯一上市公司，8家标的企业收入规模仍不到中再生应收总规模的10%，后续有望成为中再生资产整合平台；5)行业竞争格局即将改变，拆解厂收购风潮将其，公司具备明显优势；6)公司拆解企业获得微废处理资质，后续回收资源深加工将进一步提升公司盈利能力和技术先进性；7)唐山、广东公司进入补贴目录预计回顾2014-回顾2015年拆解量、盈利能力双重提升。在不考虑后续资产再注入的情况下，按照资产重组后股本计算，我们预计公司回顾2014-回顾2015年每股盈利分别为0.16元和0.20元，对应动态PE分别为49倍、39倍，我们维持公司“强烈推荐”评级。

点评：

1.有望成为供销总社首家控股上市公司

作为国内再生资源回收利用行业内的领军企业，公司在家电、汽车、固废、微废等回收利用领域均有布局，2013年公司实现营业收入212.67亿元，净利润1.46亿元，分别同比增长32.1%和37.3%。近年来，由于资源品价格维持低位，以及汽车拆解行业仍处于起步阶段缺乏政策扶持，中再生的利润贡献主要来自于废旧家用电器产品的回收拆解。此次资产置换的8家家电拆解企业，2013年营业收入和利润分别为10.91亿元和1.19亿元，占中再生公司收入和净利润比重分别为5.13%和81.5%。

中再生控股股东为全国供销总社，2013年全国供销总社实现销售总额3.21万亿元，同比增长24.2%；其中，农业生产资料类销售额6664.6亿元，增长13.1%；日用消费品类销售额9243.4亿元，同比增长24.9%；主要农副产品销售额6294.9亿元，增长28.4%；再生资源类销售额2201.7亿元，增长23.4%。

目前，供销社系统中控股、参股的上市公司包括烟台万润、辉隆股份、新野纺织、皖能电力等，但并没有全国供销总社直接参股或控股的上市公司。此次，秦岭水泥资产重置后，将成为全国供销总社旗下第一家控股上市公司，未来有望成为再生资源回收利用业务的整合平台。

2.“政策、技术、渠道”促公司快速发展

1)此次资产置换所涉及的8家家电拆解企业，是中再生公司盈利情况最为稳定的资产之一。而近年来正规家电拆解企业盈利能力大幅提升的因素，正是在于国家政策层面的大力支持。2012年我国政府颁布了《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，重在规范废旧电子产品回收领域的乱象，扶持正规拆解企业的发展。其中，明确表示对于5大类废旧电子产品回收拆解进行补贴，具体的补贴标准为：电视机85元/台、电冰箱80元/台、洗衣机35元/台、房间空调器35元/台、微型计算机85元/台，而进入补贴目录的企业需要经过严格的审核。到目前为止我国已经先后有106家废旧家电拆解企业进入补贴目录，预计最终补贴目录内企业数量不会超过130家。

2)经过近3年的发展，目前行业内家电拆解企业的技术水平已基本成熟，拆解企业拆解合格率，从第一批基金补贴目录企业的85%左右，已提升至现阶段99%的水平，而未来行业的发展空间在拆解废料的深加工领域，这也是拆解企业大幅提升自身盈利能力的有效途径。

3)回收渠道的强弱，无疑是决定未来再生资源回收利用企业成败的关键因素。中再生通过与大型企业签订点对点回收合作协议、自建网络回收以及建立合作回收网点三种模式快速扩容回收渠道。目前，在中再生控制下的回收网点已经超过5，000家，同时，还有大量合作网点进行底层收集，是现阶段国内再生资源回收利用领域回收渠道最强大的公司。

3.8家企业全部进入补贴目录，未来业绩将快速提升

截止回顾2014年中期，我国已先后发布了四批《基金补贴企业名单》，而此次资产置换涉及的8家公司已经全部进入该名单。其中，洛阳公司、四川公司、江西公司、黑龙江公司、蕲春公司于2012年7月11日被第一批纳入《基金补贴企业名单》，山东公司于2013年2月4日被第二批纳入《基金补贴企业名单》，唐山公司、广东公司于2013年12月2日被第三批纳入《基金补贴企业名单》。

从各公司被纳入补贴名单前后的盈利情况来看，被纳入名单后公司在收入规模和利润方面均得到了双重提升。以中再生8家企业为例，未进入补贴目录前，企业拆解废旧家电收入平均在30-50元/台，利润在10元左右。而进入目录后企业拆解单台家电的盈利能力可提升一倍，同时，拆解数量也有较大幅度的提升。

目前，公司家电拆解产能约为1，245.3万台，山东公司新建的20万台、广东公司在建的120万台产能也即将投产，届时公司产能将达到1，385.3万台，截止2013年底公司产能利用率为62.3%。根据以往经验，在唐山及广东分公司进入补贴目录后，回顾2014-回顾2015年是两家分公司收入和利润的快速提升期，保守估计回顾2014年两家公司可提升中再生利润超过2，000万元，回顾2015年不低于3，500万元，同时，其余公司的盈利能力也存在进一步提升的空间。

4.拆解补贴企业数量受限，企业扩张模式或发生变化

一方面，我国大力发展正规化废旧家电拆解企业的初衷在不，规范废旧电子产品拆解、规范行业正规发展、重塑无需的竞争格局。从这些原因来看，未来我国对于废旧家电拆解企业的补贴数量或存在上限，经过3年的快速发展，第四批补贴企业数量已明显减少，未来依靠新建拆解厂进行跨区域发展的模式已经不符合行业快速发展的背景，跨区收购、兼并重组或将成为行业内优秀企业持续壮大的新增长点。

另一方面，我国废旧家电拆解行业发展初期的发展模式是扩建产能、占据市场的过程，而在拆解后产品的深加工领域存在发展滞后，技术水平参差不齐的现状。随着各区域内企业竞争格局的逐步趋稳，未来拆解企业或将更多精力聚焦在深加工领域。中再生旗下八家家电拆解企业，目前除山西、唐山公司外，均已具备微废的回收利用资格，公司计划进一步向下游产业链延伸，增强自身对于微废等资源的深加工能力。

5.“政策”是汽车拆解业务腾飞的前提条件

2013年我国汽车注销量约572.14万辆，占国内汽车保有量的4.16%，而年内规模以上拆解厂汽车拆解量仅为73.63万辆，大部分报废汽车被转卖到三、四线城市继续使用。为解决这一问题，我国也在逐步规范汽车拆解行业的乱象，虽然我国对于报废汽车拆解的相关扶持政策仍在制定中，同时，由于限制汽车拆解后零部件的应用，很多汽车拆解企业盈利能力仍不稳定，但随着我国汽车报废量的逐年提升，未来发展空间巨大。

参照西方发达国家经验，美国报废汽车拆解处理行业整体规模已达到4，000亿美元，其中80%的行业规模来自于报废汽车零部件再制造利用领域，在汽车维修环节再生零部件使用率超过50%，而在我国这一市场仍未起步。

目前，中再生在成都、重庆、淄博等地均拥有汽车拆解牌照，同时具备一定的拆解产能，未来公司将逐渐加大对于该项业务的发展力度，把获取一线城市汽车拆解牌照作为重点任务之一。

盈利预测：

中再生是国内少有打通再生资源回收利用全产业链的企业，虽然此次资产重组仅涉及到公司家电回收处理业务，我们研判借助母公司良好的产业布局、以及渠道能力，公司仍存在较大的发展空间。在不考虑后续资产再注入的情况下，按照资产重组后股本计算，我们预计公司回顾2014-回顾2015年每股盈利分别为0.16元和0.20元，对应动态PE分别为49倍、39倍，我们维持公司“强烈推荐”评级。

投资风险：

1.资产重组项目搁置

2.补贴政策退出东兴证券股份有限公司