环保公募 REITs 落地 催化优质运营资产重估

北极星水处理网讯:2021年4月23日-5月6日，上交所、深交所陆续受理首批公募REITs产品，5月14日首批9只产品通过交易所审核，5月17日获证监会注册批复，5月24日公开询价，5月31日开始认购，6月7日基金合同正式生效。至此，首批公募基础设施REITs发行落地。其中，包括环保领域的垃圾焚烧项目（中航首钢生物质REIT）以及污水处理项目（富国首创水务REIT）。

中航首钢生物质REIT：基础资产包括生物质能源项目（产能3000吨/日）以及配套的餐厨项目（产能100吨/日）和残渣暂存场项目（产能700吨/日的残渣填埋及35吨/日的渗沥液处理）。认购价格为13.38元/份，合计募资13.38亿元。项目估值12.49亿元，预计2021年6-12月、2022年项目的营业收入为2.31亿元、3.96亿元，EBITDA分别为0.51亿元、1.14亿元（2022年的EV/EBITDA约为11X），2021-2022年可供分配金额分别为1.14亿元、1.02亿元，假设100%分配，则2021-2022年对应的现金分配比率分别为8.52%、7.63%。

富国首创水务REIT：基础资产分别是深圳首创项目和合肥首创项目，具体包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目（合计产能37.5万吨/日）及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目（合计产能30万吨/日）。认购价格为3.7元/份，合计募资18.5亿元。深圳项目提标改造后处理费大幅上调，产能利用率高，评估市场价值8.17亿元。合肥项目四期仍在产能爬坡阶段，评估市场价值9.29亿元。预计深圳项目及合肥项目2021-2022年合计对应的营业收入为2.95亿元、3.00亿元，净利润分别为0.53亿元和0.57亿元，可供分配金额分别为1.60亿元和1.68亿元，假设100%分配，2021-2022年的现金分派率分别为8.67%、9.08%。2021-2022年的EV/EBITDA预计分别为9.78X、9.48X。此外非资产组的净负债为9.2亿元，因此2021-2022年对应资产组市场价值扣除净负债后的PE估值分别为15.7X、14.4X。

盘活存量资产改善流动性，优质运营类债资产价值凸显。?公募REITs发行可助力公司盘活存量资产，聚焦项目运营。环保PPP项目目前已形成较大规模的存量资产，而REITs试点推广后，可为企业提供新的融资模式，从而打通“投资建设-稳定运营-REITs发行回收资金-再投资建设”循环，盘活存量资产，改善流动性。以本次试点项目为例：

1）首钢项目原始权益人通过发行REITs回收资金用于新建垃圾焚烧项目，而项目建成后拟扩募继续REITs化。2）首创通过REITs发行回收的资金将全部用于深圳、安徽等地共9个水务类项目投资。

?对比试点项目，优质运营类债资产目前估值偏低，有望迎来价值重估。REITs发行的收益法估值下，优质运营资产可评估增值，例如：1）首钢生物质公司于评估基准日的净资产账面价值为11.15亿元，评估市场价值为12.06亿元（评估增值8.15%）；2）首创深圳项目的资产组账面价值6.79亿元，评估市场价值8.17亿元（评估增值20.4%）。此外，与本次试点的REITs项目发行估值对比，洪城水业、瀚蓝环境等优质运营资产估值偏低，有望迎来价值重估。

风险提示：项目建设投产进度不及预期，定价政策变化风险，融资环境收紧。

报告正文

一、首批公募基础设施REITs发行落地，包含垃圾焚烧、污水处理项目

2020年4月30日，发改委、证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试

行）》（征求意见稿），正式启动基础设施公募REITs的试点工作。2021年4月23日-5月6日，上交所、深交所陆续受理首批10只公募REITs产品，5月14日首批受理公募REITs产品中的9只产品通过交易所审核，5月17日首批9只产品获证监会注册批复、准予注册，5月24日公开询价，5月31日开始认购，6月7日基金合同正式生效。至此，首批公募基础设施REITs发行落地，近期将陆续上市交易。

首批9只公募基础设施REITs项目中，包括环保领域的垃圾焚烧项目（中航首钢生物质REIT）以及污水处理项目（富国首创水务REIT）。此外，还有涉及产业园区、高速公路、仓储物流等行业的多个项目。

二、中航首钢生物质REIT

中航首钢生物质REIT是以垃圾焚烧等项目为基础资产的产品，其产品设计的交易结构如下图所示。具体包括生物质能源项目（产能3000吨/日）以及配套的餐厨项目（产能100吨/日）和残渣暂存场项目（产能700吨/日的残渣填埋及35吨/日的渗沥液处理）。基金存续期内封闭运作，可上市交易，存续期为21年。

垃圾焚烧基础资产设计规模3000吨/日，已实现长期稳定运营。北京首钢生物质能源项目（垃圾焚烧）于2013年12月投入运营，设计日处理垃圾量为3000吨，是北京市规模最大的两座垃圾焚烧发电厂之一。项目于2016年8月已纳入可再生能源电价附加资金补助目录（第六批），垃圾处理费价格暂定为173元/吨（根据调价公式每3年可调整一次）。同时，《垃圾处理服务协议》约定有“恢复约定经济地位”原则，若国补退坡后，北京市城市管理委员会应对垃圾处理服务费价格进行调整。

原始权益人通过发行REITs获得新建项目资金，建成后拟进行项目扩募。目前后续拟扩募项目主要包括北京首钢新能源发电项目（生活垃圾二期），项目设计焚烧处理生活垃圾3000吨/日，同时配置30吨/日医疗废物消毒处理线及餐厨项目设施改扩建，总投资约18.82亿元，其中自有资金出资8.82亿元（来自本次发行的原始权益人的回收资金）。二期项目计划于2021年底前获得施工许可，计划2023年底建成投产。

项目估值12.487亿元，2021-2022年现金分红比率分别为8.52%、7.63%。北京首钢生物质能源科技有限公司于评估基准日（2020年12月31日）的总资产账面价值为12.59亿元，净资产账面价值为11.15亿元；总资产评估市场价值为13.50亿元，净资产评估的市场价值为12.06亿元（评估增值8.15%）。项目估值约为12.487亿元（包括评估基准日项目公司股权评估价值12.057亿元及期后事项影响评估值增加0.43亿元）。根据询价结果，中航首钢生物质REIT的认购价格为13.38元/份，合计募资13.38亿元。根据募集说明书披露，预计2021年6-12月、2022年项目的营业收入为2.31亿元、3.96亿元，EBITDA分别为5,134万元、1.14亿元（2022年的EV/EBITDA约为11X），2021-2022年可供分配金额分别为1.14亿元、1.02亿元，每次收益分配的比例要求应不低于基金年度可供分配金额的90%，假设100%分配，则2021-2022年对应的现金分配比率分别为8.52%、7.63%。

三、富国首创水务REIT

富国首创水务REIT以污水处理项目组为基础资产，其产品设计的整体构架如下图所示。其所对应的基础资产分别是深圳首创项目和合肥首创项目，具体包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目（合计产能37.5万吨/日）及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目（合计产能30万吨/日）。基金存续期为26年，存续期内封闭运作，可上市交易。

深圳项目提标改造后处理费大幅上调，产能利用率高，评估市场价值8.17亿元。深圳项目包括一期BOT模式建设的福永、松岗、公明污水厂以及对一期成果的提标改造，提标改造后各厂的污水处理费单价大幅上调，其中，福永的污水处理费含税单价从0.779元/吨提升至1.3713元/吨（+76%），松岗的污水处理费含税单价从0.791元/吨提升至1.3267元/吨（+68%），公明的污水处理费含税单价从0.962元/吨提升至1.5068元/吨（+57%）。同时，《特许经营协议》中设置了“基本污水处理量”条款（即保底水量），第1-4个运营周年基本处理量分别为设计规模的70%、75%、80%、85%，第5个运营周年至特许经营期结束的基本处理量为设计规模的95%。按深圳项目2020年的污水处理量计算，其产能利用率均在100%以上。根据《资产评估报告》，福永、公明、松岗水厂的资产组账面价值分别为2.17亿元、2.31亿元、2.30亿元，而资产组的市场价值则分别为2.55亿元、2.64亿元、2.98亿元。深圳项目资产组市场价值合计8.17亿元，评估增值1.38亿元。

合肥项目四期仍在产能爬坡阶段，评估市场价值9.29亿元。合肥项目为合肥市十五里河污水处理厂PPP项目，采用TOT+BOT模式（一至三期为TOT模式承接存量水厂项目，四期为BOT模式的新建项目）。项目共分为四期，设计规模分别为5万吨/日、5万吨/日、10万吨/日、10万吨/日，污水处理费单价为1.26元/吨。

2020年1-7月在运营项目为1-3期，产能利用率为94%，四期于2020年7月末转商运后，2020年8-12月的当期产能利用率降至72%，2020年全年平均产能利用率为83%。《污水处理服务协议》中同样设置了“基本水量”条款，第1-2年基本水量分别为16万方、17万方，第3年至特许经营结束每年18万方（占1-4期总规模的60%）。根据《资产评估报告》，合肥项目的资产组账面价值为10.10亿元，评估的市场价值为9.29亿元，评估减值8070万元。

根据询价结果，富国首创水务REIT的认购价格为3.7元/份，合计募资18.5亿元。根据募集说明书披露的测算，预计深圳项目及合肥项目2021-2022年合计对应的营业收入为2.95亿元、3.00亿元，净利润分别为5262.54万元和5721.93万元，可供分配金额分别为1.60亿元和1.68亿元。由于每次收益分配的比例要求应不低于基金年度可供分配金额的90%，假设100%分配，2021-2022年的现金分派率分别为8.67%、9.08%。

估值方面，深圳项目及合肥项目资产组评估的市场价值合计为17.46亿元，因此2021-2022年的EV/EBITDA预计分别为9.78X、9.48X。此外非资产组的净负债为9.2亿元，因此2021-2022年对应资产组市场价值扣除净负债后的PE估值分别为15.7X、14.4X。

四、盘活存量资产改善流动性，优质运营类债资产价值凸显

公募REITs发行可助力公司盘活存量资产，聚焦项目运营。环保PPP项目目前已形成较大规模的存量资产，而REITs试点推广后，可为企业提供新的融资模式，从而打通“投资建设-稳定运营-REITs发行回收资金-再投资建设”循环，盘活存量资产，改善流动性。以本次试点项目为例：1）首钢项目原始权益人通过发行REITs回收资金用于新建垃圾焚烧项目，而项目建成后拟扩募继续REITs化。2）首创通过REITs发行回收的资金将全部用于深圳、安徽等地共9个水务类项目投资。

对比试点项目，优质运营类债资产目前估值偏低，有望迎来价值重估。REITs发行的收益法估值下，优质运营资产可评估增值，例如：1）首钢生物质公司于评估基准日的净资产账面价值为11.15亿元，评估市场价值为12.06亿元（评估增值8.15%）；2）首创深圳项目的资产组账面价值6.79亿元，评估市场价值8.17亿元（评估增值20.4%）。此外，与本次试点的REITs项目发行估值对比。

五、风险提示

（1）项目建设投产进度不及预期：在建项目的实际进度可能低于预期导致投产时间延后，筹建项目可能因选址、环评等因素导致进度缓慢；

（2）定价政策变化风险：若国家有关垃圾焚烧补贴电价政策发生变化，可能会影响发电收入；（3）融资环境收紧：若融资环境收紧可能导致融资难度加大、融资成本提高。