明年钢铁行业难有趋势性机会

——供给仍将过剩盈利前低后高

2008年下半年钢铁行业“盛极而衰”，下游需求迅速取代铁矿石、焦炭和海运费，成为市场关注的新焦点。研究机构普遍认为，尽管政府投资计划产生新增需求，但2009年钢铁行业依然处于供过于求的格局，盈利同比大幅下降不可避免，钢铁板块整体缺乏趋势性机会。

政策“加法”难抵需求放缓

宏观经济下滑带给钢铁行业最大的危机就是需求萎缩，无论是出口还是国内需求，都将暂时告别高增长的时代。市场预计，政府新增投资计划一定程度上能够缓解需求减少，但肯定无法维持以往的商水平。

出口方面，虽然1-10月份的出口量同比仅仅下降了1.2%，而且预计全年出口水平也只是小幅回落，但考虑到订单滞后性，09年形势不容乐观。最新数据显示，10月份出口钢材462万吨，比8月份峰值769万吨下降了307万吨，降幅接近40%。中信证券指出，企业普遍反映今年四季度和明年一季度钢铁产品出口订单大幅减少，预计未来出口数据将进一步恶化。

国内需求面临更多不利因素，房地产和制造业双双疲软挤出了大量钢材需求。一方面，房地产新开工面积已呈现负增长，9月和10月同比下降13%和18%，中金公司预计09年房地产投资和新开工面积将分别下降8%和20%，商品房用钢需求将同比下降15%；另一方面，机械、汽车和造船等传统钢材消费大户本身也处于景气下滑阶段，钢材需求增速或将回落至6.3%、2.0%和6.0%。

市场需求低迷须需政府投资拉动“解渴”。中信证券认为，4万亿中的基建投资主要分布在铁路、公路、电力设备和管道建设四大类别，覆盖着四个行业的2009年需求大约为4000万吨，其中新增需求1200万吨；长江证券预计，如果城镇化率增速在0.8个百分点以上，固定资产投资增速在15%以上，明年钢材需求增长将在0.37%；中金公司预计，2009年基建总体用钢量可达到6800万吨，同比增长19.7%，拉动钢铁需求2.4个百分点，不过全年来看，随着基建拉动的实质性影响在下半年逐渐显现，钢铁需求将前低后高。

供给过剩仍是大概率

2003年—2006年钢铁行业固定资产投资同比增长不断下降，但这一趋势在06年出现变化，截至08年前十个月，钢铁行业FAI累计增速已经达到26.4%，考虑落后产能淘汰后，中金预计2008和2009年的净新增产能分别为3000万吨和2500万吨，对应增速分别为5.4%和4.3%。

申银万国也指出，由于钢铁产能从投资到建成投产的滞后性，这部分大幅增加的投资主要在08年下半年开始逐步投产形成产能，导致后期产能将持续增加。据测算，到08年底我国已经具有年产粗钢6亿吨以上的产能，这将对后期的钢铁市场形成很大压力。

然而长江证券认为这么大量的新增产能不会在2009年集中投产，而且如此大量的产能投放也不会完全直接新增我国的钢铁资源供应量，因为新增的轧机可能是对旧的落后产能的淘汰，但长江证券仍然同意，无论是否投产，明年钢铁行业总的供给能力过剩是个基本事实。

供过于求必然导致行业降低产能利用率，中金预计在需求低迷的背景下，始于08年9月份的钢厂减产仍将持续，08-09年粗钢产量将分别达到5亿吨和5.2亿吨，同比增长2.9%和4.0%，对应产能利用率分别为86.8%和85.8%；莫尼塔更为悲观，分析师认为如果要维持国内钢铁市场供需平衡，国内粗钢产能利用率可能从2007年的89％以及2008年的82％降至2009年的75％—80％，也只有在这种情况下，2009年国内粗钢产量同比增速将为零或者略微负。

存货减值不可低估

库存是一把双刃剑，行业景气上升时能够帮助企业缓解原材料涨价压力，甚至提高市场上的产品价格，但行业景气回落时，大量库存计提的减值准备却占用企业现金、减少总资产以及侵蚀利润，尤其是今年第四季度。

国泰君安认为，特别是进入10月原材料遭遇暴跌之后，高额存货注定将大幅拖累第四季度业绩。虽然少数钢企已在3季报中计提存货跌价准备，但比例普遍偏低（最高的鞍钢股份也仅6.1%）。即使按照15%这样一个略显保守的跌价比例估算，四季度在消化高价库存和计提跌价准备后还能继续盈利的公司几乎没有。

不过最新数据也显示，钢厂和流通环节的库存已经从最高位开始下降。申万预计09年1月前后，随着市场和钢厂库存的下滑，加上市场心态逐步稳定，下游用户和经销商将会逐步将库存恢复到正常水平。

盈利水平前低后高

成本和产品价格是决定企业利润率的主要因素。08年上半年以前，市场关注点还在铁矿石、焦炭和海运费上，但随着国际大宗商品价格集体走弱，成本降价已成趋势，为盈利企稳提供基础。随着财政刺激发挥作用，大部分机构认为钢铁行业盈利将前低后高。

成本包括铁矿石、焦炭和海运费三个方面。中信证券预计，09年现货矿价格将小幅上涨，长协矿价格将有所回落，但进口长协矿成本将高于现货矿；焦炭价格回落到1600—1700元/吨；海运费也将低于08年。

价格方面，大多数机构预计经过大幅快速跳水，钢材价格已进入阶段性底部。申万认为从目前市场情况看，钢铁原材料价格逐步从急速下跌中恢复企稳，后期将主要在低位盘振，这也将在一定程度上对钢价起支撑作用，使钢价逐步企稳；莫尼塔也认为，经过前期下跌上游原材料价格已经接近刚性生产成本，因此后期钢价下跌空间已经不大。

申万和中信都认为，钢铁行业盈利将从今年第四季度起逐步恢复。申银万国指出，08年4季度将是盈利能力最坏时期，09年1季度由于季节性因素将一定程度上导致钢铁需求恢复，而国家加大基础建设的投资也将增加需求，行业整体的盈利逐步回升；中信证券则从历史考察，指出钢铁行业利润环比下降的时间不超过2个季度，今年第四季度最差，此后行业逐步上升。

中金公司划分更细致，分析师预计08年四季度将是钢铁行业盈利最差的时期，09年一季度有可能继续亏损或盈亏平衡，二季度则可能盈利，下半年略好于上半年。

下行趋势把握结构机会

钢铁行业整体向淡，09年肯定难有趋势性机会，但多数机构仍然指出其中蕴含的结构性机会，一是关注大型化企业，二是关注特色化企业。

对于“大型化”，长江证券认为，既然大型化是一个必然的趋势，那么行业内目前可能在未来繁荣的龙头公司就成为了最好的投资标的。理论上来说，无论是从劳动生产率、技术革新的扩散以及产业组织的变革，行业龙头都处于领先的地位。虽然目前由于成本黏性，大型钢企不如小型钢铁厂，但中金公司预计09年中期，随着铁矿石、焦煤及燃料价格大幅下跌，大中型钢厂生产成本可能比目前低540元/吨，届时大型钢厂成本与小钢厂持平。

另一个重点关注点是“特色化”，这主要包括取向硅钢和长材。中金公司认为，凭借取向硅钢，武钢股份理应在市净率上享有一定溢价，而且除了武钢股份，预计其余钢铁企业明年盈利都将面临大幅下调风险。

对于长材，申银万国认为长材品种的供需情况好于板材品种。由于长材产品的供需情况比板材更加合理，在前期市场恶化时其产量调整也更加充分，长材比例较高的区域性公司机会更大。后期的国家刺激经济和季节性恢复施工对长材（特别是建筑钢材）的需求刺激力度更大；莫尼塔发现，螺纹线材的产成品和原材料库存已经明显降低，而与此相对应，板材的库存仍然较高。