报告起因:神火股份2009年上半年净利润同比下滑68.62%,考虑其业绩下滑主要受电解铝价格大幅下跌的拖累,其煤炭业务继续保持较强的盈利能力,煤炭业务产能持续扩张,而电解铝价格在经历08年下半年的大幅跳水之后目前已经止跌反弹,一旦经济复苏电解铝业务具有较大的业绩弹性,考虑以上各方面因素我们9月18日对公司进行实地调研,分析其内在投资价值。
投资要点:
煤炭资源储量有望翻番,为公司煤炭业务产能扩张奠定资源基础:截止2009年上半年公司处于勘探阶段具有探矿权的资源储量近10亿吨,包括公司全资持有的山西左权项目、公司持股70%的天宏李岗煤矿项目和公司持股75%的永昌石井矿项目等,根据国家规定拥有探矿权的探矿人在勘探结束之后将优先获得采矿权,以上各勘探项目一旦完成公司的煤炭资源储量有望从目前的10亿吨左右增加至近20亿吨,这将为公司煤炭业务产能扩张奠定资源基础。
薛湖煤矿和泉店煤矿项目建成投产确保公司2009年、2010年煤炭产能持续扩张:2008年12月和2009年3月薛湖煤矿和泉店煤矿相继投入试运转,预计将为公司2009年贡献产能100万吨左右,而2010年初全面达产之后将进一步增加公司煤炭产能140万吨左右,其中泉店煤矿为公司持股82%的神火兴隆矿业所有。另外,公司持股51%的诚德矿业边沟煤矿技改项目2010年将完成投产,预计为公司贡献煤炭产能30万吨,我们预计2009、2010年公司煤炭产量将达600.84万吨、781.09万吨,增长率分别为25%和30%。
经济危机背景下公司有效控制煤炭业务生产成本,煤炭业务维持较高毛利率水平:2009年上半年公司煤炭业务收入16.53亿元,商品煤销量264.93万吨,平均销售价格624.05元/吨,煤炭业务成本8.85亿元,商品煤产量286.06万吨,平均生产成本309.32元/吨,吨煤销售毛利率为50.43%,与2008年全年54.18%略有下降,但是依然维持较高的毛利率水平,随着国内钢铁、水泥行业景气程度逐步复苏,公司的主要煤炭产品喷吹精煤和无烟块煤的价格将得到有力支撑,我们预计2009年、2010年公司煤炭业务的销售毛利率分别为51.32%和53.44%,继续维持较高毛利率水平。
电解铝价格探底回升,公司铝及铝材业务有望逐步减亏,预计公司铝产品业务2009年下半年及2010年小幅亏损:2009年上半年公司铝产品业务收入19.31亿元,铝产品销售14.53万吨,平均销售价格13289.82万元/吨,铝产品业务成本20.85亿元,铝产品产量12.72万吨,平均生产成本16388.68元/吨,铝产品上半年毛利率水平为-23.32%,我们预计公司2009年、2010年铝产品毛利率水平分别为-16.85%和-2.24%。
估值和投资建议:我们预计公司2009年、2010年的EPS分别为0.72元和1.86元,以神火股份9月21日收盘价27.27元计算,对应的2009年、2010年动态PE分别为37.79倍、14.66倍,而我们统计并跟踪的15家主要煤炭采选业上市公司2009年、2010年动态PE分别为21.65倍和16.46倍,由于公司的铝产品业务具有较高的业绩弹性,公司2009年的估值偏高而2010年的估值偏低,我们将跟踪国内经济复苏的进程以及公司主要产品包括喷吹煤、无烟煤和电解铝等产品的价格变化,目前暂给与公司“中性”评级。
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