供应受抑&需求改善，铝价展开反弹

[泊祎回收回收]报告摘要

主要观点：

长时间、大面积、深幅度的亏损，倒逼电解铝高成本产能出清，同时抑制新增产能释放。2、3月份国内3600万吨左右的在产产能，导致一季度产出同比几无增量。宏观利好正逐步兑现，旺季消费开启下，铝价有走高修复产业利润的动力。

核心逻辑：

结合企业排产计划，2019年2、3月份国内电解铝产能约在3600万吨，回到2017年末行政去产能后的水平。消费上，宏观频繁释放利好，汽车下乡、家电以旧换新、减费减税等计划正在逐步兑现。随着利好政策的落实，传统旺季发生，预计3月上旬展开去库。

产业链上，山西、河南较高的铝土矿政策溢价将被削弱，未来三个月预计有100元/吨的降幅。由于氧化铝处于供应宽松状态，矿石价格的下降将动摇对氧化铝成本支撑，预计氧化铝将向2600元/吨靠拢。电解铝供需格局改善，氧化铝成本下降将改善电解铝行业利润。

从行业利润改善角度，以当前2800元/吨的氧化铝水平计，电解铝行业成本在13950元/吨左右。这意味着，铝价上行至13900-14000元/吨之前，来自新增产能投放的供应压力很低。

操作建议：

电解铝产出受抑，需求改善背景下，以偏多的思路对待铝价，目标看至14000元/吨。

风险因素：消费不及预期。

一、铝价所处阶段

回顾2017年至今的国内外铝价走势，按照年度驱动行情的核心逻辑不同，分为三个阶段。

第一阶段：2017年是行政去产能从预期到落实的过程，价格特征表现为三季度预期到兑现刺激价格拉涨，内盘显著强于外盘，但四季度供应收缩进入平台区，社会库存去化速度趋缓，价格大幅回落。

第二阶段：2018年是产业链环节事件冲击密集的年份，3月份海德鲁被迫关停320万吨氧化铝产能，4月美国宣布制裁俄铝，外盘价格强于内盘，当然俄铝制裁zui后期限不断被推迟带来的负面影响也使得外盘回调力度更大。国内山西、河南两地矿山整治，使得局部铝土矿紧张推动了铝价的反弹，但zui终被日益突出的经济下行压力所累，行业亏损加大，倒逼高成本产能退出。

第三阶段，经过持续8个月的高成本产能关停，在产产能再次回到2017年末2018年初的水平，稳经济背景下，经济刺激加码，铝价正酝酿一轮反弹。

二、未来三个月将发生什么

铝价春节前zui低探至13230元/吨，春节前后再增37万吨减产计划，行业持续亏损、供应减少而需求上有国家密集的经济刺激政策出台，铝价底部基本探明。那么未来三个月产业上还会发生些什么？有什么投资机会呢？

2.1、长时间大面积亏损，抑制新增投产意愿

从2011年中国电解铝开启“西进东不退”的漫长变迁，叠加国家经济发展转型，电解铝产业过剩压力使得铝价震荡下行，行业利润被挤压，2015年四季度行业发生了深幅度的亏损，亏损从1000元/吨急速扩大至2000元/吨，苦苦支撑的高成本产能集中大面积关停，为电解铝产业迎得了生机。

2016-2017年铝行业开启了相对长时间的盈利时段，一方面是2015年的行业洗牌，另一方面则是违规产能的清查及关停造成的供应受抑，叠加2016年棚改货币化及地产去库存推升的消费增长。2018年9月以后，国内铝土矿局部紧张，氧化铝则由于海德鲁影响由进口转为出口，价格在高位，使得电解铝行业成本居高，而终端消费增长全年仅在4%水平，对铝价形成拖累，行业进入到亏损状态。

在高成本产能已经动态退出的背景下，按照2018年12月、2019年1月长江A00铝月均价测算国内电解铝行业累计现金成本亏损分位线分别为72%，78%，行业发生大面积亏损。从亏损的绝对值看，行业亏损已经接近1000元/吨，zui新数据行业亏损650元/吨，亏损时间持续半年。长时间、深幅度、大面积的亏损，在推动产能电解铝产能出清的同时，严重抑制了新增产能投产的意愿。

2019年新增投产意愿降至冰点，1月仅有陕西美鑫投产2.7万吨，内蒙古创源投产18万吨，一季度仅有广西2个10万吨计划在3月份投产，其余在亏损的情况下，并没有入市意愿。

2.2、供应增速下降，春季累库数量中值偏低水平

阿拉丁数据显示，2018年12月国内电解铝产量为309.73万吨，对应在产产能3642.5万吨。按照一季度国内运行产能，及新增产能情况，预计2019年1月产量在306万吨，2月份产量在275万吨左右，3月产量在304万吨，较2018年同期，基本没有增量。

春节累库目前已经接近尾声，40万吨增量符合我们的预期，从目前累库的增幅、下游的采购、现货升贴水状态看，预计3月上旬将展开去库存。尽管170万吨-175万吨的绝对库存高度并不低，但鉴于供应端受到抑制，去库周期内库存有望消化至100万吨以下。

2.3、消费未动，刺激先行

2018年年中以来，国家已经开始不断释放稳定经济发展的信号，在经济下行压力仍大的背景下，4季度开始政策维稳加码，积极财政成为托底关键，货币政策与之配合。央行提前下达超过1.8万亿元转移支付和1.39万亿地方债额度，1月份开始发行，有利于稳增长措施加快落地。微观产业政策上，推行汽车下乡、拟进行家电下行计划促进消费换代更新，减费降税的措施也在计划之中。

按照当前的经济刺激力度及信贷数据看，2019年，铝消费增速有望维持在4%，与去年持平，但是供应增速需要下调，调整后的平衡表见表5。

2.4、消费预期改善，成本松动难拖铝价，行业利润改善有望继续

由于内地铝土矿整顿暂告一段落，山西、河南两地符合开采手续的矿山将会被陆续放开，开春后有望放量，进而打掉政策给到铝土矿的政策溢价，预计铝土矿价格有100元/吨的下跌空间。

对于铝土矿价格的下跌，供应处于过剩的氧化铝是没有招架之力的，这部分成本的下行会充分体现在氧化铝价格上，预计氧化铝会朝着成本端靠拢，即大概率回到2600元/吨附近，这意味着将电解铝行业成本拉下到13500元/吨左右。

如果氧化铝下行速度不及预期，那么按照2800元/吨的氧化铝价格测算，行业成本13950元/吨。那么，电解铝价至少要回升到13900-14000元/吨，才有可能刺激新增产能释放，进而改变供需格局。

三、总结与建议

电解铝产业持续发生了较长时间、大面积、深幅度的亏损，高成本产能在春节前后还在持续发生，且严重抑制新增产能投产意愿，2019年2、3月份国内电解铝产能约在3600万吨，与2017年末2018年初持平，2019年一季度产出同比基本无增量。

年初以来，宏观频繁释放利好，汽车下乡、家电以旧换新、减费减税等计划正在逐步兑现。微观层面上，电解铝社会库存增量符合预期，处于近几年来中等偏低水平，节后现货贴水幅度明显好于往年，表内现货市场信心并不悲观。随着利好政策的落实，传统旺季有望发生。

产业链上，山西、河南矿业整顿取得阶段性成果，手续完备的铝土矿将在春节后回归释放产量，铝土矿较高的政策溢价将被削弱，预计有100元/吨的降幅。由于氧化铝处于供应宽松状态，矿石价格的下降将动摇对氧化铝成本支撑，预计氧化铝将向2600元/吨靠拢。电解铝供需格局改善，氧化铝成本下降将改善电解铝行业利润。

从行业利润改善角度，以当前2800元/吨的氧化铝水平计，电解铝行业成本在13950元/吨左右。这意味着，铝价上行至13900-14000元/吨之前，来自新增产能投放的供应压力很低。

因此，电解铝产出受抑，需求改善背景下，以偏多的思路对待铝价，目标看至14000元/吨。后续能否获得更好的表现，还需看新增供应跟进的情况。