供应过剩难改 铝大牛市难见

[泊祎回收回收]2017年6月和7月，国内外铝价出现震荡上行走势，这一方面与国内经济指标好于预期，市场风险偏好回升，导致铝的消费需求和投资需求出现一定回暖有很大的关系；另一方面，这与铝行业供给侧改革预期有关，7月份国内部分铝冶炼企业纷纷宣布减产以应对中央督查。数据显示，沪铝活跃合约9月合约在6月份和7月份分别上涨1.05%和3.1%，整体上沪铝价格重心较年初有所抬升，但没有突破4月份创下的年内高点。而LME三个月铝价在6月和7月份分别下跌0.39%和0.16%。

图1：沪铝活跃合约收盘价和LME三个月铝价走势

数据来源：Wind宝城期货金融研究所

二、减产只会导致阶段性上涨，持续性上涨还有待新一轮经济周期回顾历史，自1995年中国铝期货上市以来，铝价出现了三次反弹，五次上涨周期。其中绝大多数上涨要么是减产触发的，要么是减产配合国家出台大规模刺激计划来共同演绎的。因此，2017年电解铝供给侧改革，清理非合规产能对铝价有支撑，但是铝价是新一轮上涨还是长期熊市反弹呢，这需要需求端配合。目前，大概率是长期熊市的反弹。

其中第三轮上涨是需求乏力的。自2004年7月28日启动，至2006年5月14日结束，需求端占主导。全球经济处于较快增长期，尤其是美国持续宽松的货币环境以及房地产非理性繁荣，导致全球大宗商品超级繁荣，结束的原因是中国2002年开始电解铝产能大规模扩张，并导致2005年电解铝产能集中释放，而美国地产开始遭遇次贷危机困扰和美联储持续加息。

图2：2004年7月28日至2006年5月15日的中国大宗商品超级牛市

数据来源：Wind宝城期货金融研究所

第四轮上涨，自2008年12月5日启动，结束于2010年1月6日，需求和供应双双发力。供应端方面，减产导致供应压力减弱。2008年7月开始，中铝、五矿等20家骨干电解铝企业，承诺自7月10日起一个月内逐步减产5%——10%，其中中国铝业山东、河南、辽宁、内蒙古等地的企业将限产或部分停产，共减少电解铝产能约72万吨/年，约占公司总产能的18%。而2009年前2个月，河南有40%的产能处于停产状态。需求端方面，中央推出“四万亿”刺激计划，这使得房地产重新繁荣，基建投资也在同步发力，需求出现大幅回升。

图3：2008年12月5日至2010年1月6日的减产及四万亿政策刺激带来的超级牛市

数据来源：Wind宝城期货金融研究所

三、电解铝不大可能成为煤炭和钢铁行业去产能的“翻版”

1、供给侧改革对电解铝产能不及钢铁和煤炭行业

据亚洲金属网统计，中国电解铝违规产能约487万吨，大约约占建成产能的10%左右。截止7月中旬，中国电解铝行业供给侧改革政策已经影响约395万吨电解铝，其中包括约100万吨在建产能，160万吨左右的建成未投产能和135万吨左右的运行产能。

减产方面，截止7月中旬，受政策影响，中国电解铝厂计划减产135万吨运行产能。嘉润6月底开始减产15万吨电解铝，涉及120台500千安的电解槽，至7月10日该15万吨电解铝已经减产完毕。新疆东方希望7月初开始减产30万吨电解铝，截止7月中旬已经关停约110台500千安电解槽，涉及约15万吨电解铝。魏桥集团6月份开始减产25万吨电解铝，该系列240千安的电解槽已于6月底关停完毕。该厂7月11日开始减产另外65万吨电解铝，涉及约778台300千安的电解槽。位于内蒙古和贵州等地的4家电解铝厂，目前正在积极购买电解铝产能置换指标使其产能合规化，他们计划今年下半年投产约76万吨电解铝。

表1：受供给侧改革政策影响的公司（单位：万吨）

数据来源：亚洲金属网宝城期货金融研究所

卓创统计，截至6月底国内铝冶炼企业建成产能4497.8万吨，运行产能3836.3万吨，产能运行率85.29%，较上月减少0.76个百分点。而煤炭和钢铁行业去产能导致产量和产能受到影响的占整个产能的比重逼近20%。

3、产能置换在进行当中

按照发改办产业（2017）656号文的时间要求：1、企业自查（5月15日前完成）；2、地方核查（6月30日前完成）；3、专项抽查（9月15日前完成）；4、督促整改（10月15日前完成）。意味着，8、9两个月份将是电解铝产能指标集中成交的时期。7月份则是电解铝产能指标供需双方频繁接洽、相互试探的阶段，既包括双方互相试探心理承受价位，还包括指标需求方确认指标手续是否齐全等重要问题。目前企业的应对策略，一是尽量往后拖延，在时间节点上采取无奈减产表态的做法，之后再度放缓观望。二是积极整理材料，寻求地方政府支持，但因政策监督力度太严格，地方政府面临较大压力，因此表现有些有心无力。三是新老产能置换，将企业的老旧槽型停产，新产能将其替换，但这种做法是否符合政策规定还存在争议。四是较直接的也是目前企业较主要的应对方法便是寻求指标。

8、9两个月份将是电解铝产能指标集中成交的时期，笔者认为一些建成但未报备的产能应该大部分都能够实现置换，而一些在建或者规划中的产能会受到影响，因此对于未来电解铝产量影响不会如钢铁和煤炭行业那么大。

4、利率环境不大一样

回顾2016年，煤炭和钢铁去产能时期，货币市场和实体经济融资成本持续下降，这意味着企业去产能导致的安置成本会下降，而2017年央行货币政策回归稳健，一年期基础贷款利率维持4.3%，而2016年7月较2015年同期下降了50个BP，2017年金融机构贷款加权利率比2016年上升了23个BP。

5、煤炭价格上涨并不代表电力成本上升

2017年二季度，电解铝成本相对稳定，氧化铝价格在现货成交稀少的背景下保持平稳。市场部分观点认为，煤炭价格上涨会带来电解铝成本上升，这种看法实际上并没有关注到煤价和电价并非实时联动的特点。一般来讲，电力成本占电解铝成本的40%，2017年电解铝生产成本上升主要是阳极碳、氧化铝等原材料价格上涨，电力成本基本上保持不变。

从电力成本来看，2017年1月，发改委表示，根据煤电价格联动计算公式测算，2017年煤电标杆上网电价全国平均应上涨每千瓦时0.18分钱。联动机制规定，标杆上网电价调整水平不足每千瓦时0.2分钱时，当年不调整，调价金额纳入下一周期累计计算。

针对煤价上涨，7月6日，河南省发改委下发了《关于2017年我省电解铝和钢铁企业执行阶梯电价有关问题的通知》，今年12家企业铝液电解用电不加价。自2014年起，国家发改委、工信部对电解铝企业用电实行阶梯电价政策，每吨铝液电解交流电耗高的，电价逐级提高。此举将促进电解铝企业加快技术进步，鼓励节能减排、降低能源消耗。按照要求，铝液电解交流电耗不高于每吨13700千瓦时的，执行正常的电价。根据省工信委核查结果，2016年登封电厂集团铝合金有限公司、河南永登铝业有限公司阳城分公司、郑州发祥铝业有限公司、河南万基铝业股份有限公司、河南豫港龙泉铝业有限公司、洛阳豫港龙泉铝业有限公司、伊川豫港龙泉铝业有限公司、林州市林丰铝电有限责任公司、焦作万方铝业股份有限公司、陕县恒康铝业有限公司、河南神火煤电股份有限公司永城铝厂、河南中孚实业股份有限公司等12家企业，吨铝液交流电耗均不高于13700千瓦时，2017年度铝液电解用电不加价。

6、在产能置换同时，新增产能投产和复产在同步进行

据阿拉丁（ALD）数据显示，截止到7月，全国新投产和复产电解铝产能达到300万吨，且目前已经基本可以实现稳定的产量供应，累计减产110万吨左右，因此从供应的增减变化来看，当前的减产不足以扭转整个市场过剩的格局。

从上半年的新投产、复产和减产的量和规模来看，新产能的投产受政策的影响逐渐在体现，违规产能建设和投产均放缓甚至暂停。复产消息在5月份之后开始密集出现，合规闲置产能在可观利润的驱使下积极复产。而减产消息则自6月开始明显增多，虽然铝厂拥有较高利润，但政策严厉推进令企业压力剧增，违规产能开始陆续减产。

阿拉丁（ALD）数据显示，2017年上半年中国共新投产电解铝产能221万吨，其中魏桥集团投产130万吨，占总数的58.8%，主要投产时间在1-5月政策不完全明朗的时期。新疆希铝、锦联铝材受政策制约较为明显，上半年仅投产4万吨和15万吨新产能，后期项目暂时停工。山东信发将建好的余量产能投产之后，在建项目涉及违规并未投产。其他合规企业仍在有序投产，其中尤其以中铝华云新材料的投产速度较快，5月1日二期一步通电，至6月底已经投产20万吨，遵义铝业升级和填平补齐项目均如期投产，7月初全部满产，借政策的东风，中铝的新增电解铝项目在2017年将集中在全国开花。据亚洲金属网统计数据显示，2017年中国电解铝复产产能将达到122万吨，而2016年复产产能为180万吨，其中上半年已经复产78万吨，下半年还将复产44万吨。

表2：中国电解铝企业复产情况

数据来源：亚洲金属网宝城期货金融研究所

7、电解铝去产能并不会受到原材料供应瓶颈的额外压力

从2016年钢铁和煤炭去产能的实施情况来看，其中煤炭行业执行“276个工作日”的弹性开工，而钢铁行业去产能还受到焦炭、焦煤供应偏紧的额外压力。对于电解铝行业而言，并不存在铝土矿和氧化铝供应瓶颈的制约。

数据显示，截止到6月底，全国氧化铝总产能为7928万吨，开工产能6862万吨，开工率86.55%。相较于5月份氧化铝产量修正后的578.8万吨，同比增加13.12%。目前中铝河南分公司置换的80万吨产能已达产。中铝山西分公司减产的一条生产线80万吨产能尚未复产，中铝中州分公司和中铝遵义压产部分已经恢复满产。三门峡义翔60万吨产能6月份检修预计7月初复产。东方希望晋中铝业2条生产线（产能各100万吨/年）轮流检修完成并在6月初恢复生产；山西华兴铝业因设备故障减产约40%持续约25天。山东魏桥部分生产线降负荷改造，日产量约降低1200吨。山东无棣齐星50万吨氧化铝装置恢复时间待定，云南文山铝业二期60万吨预计7月底投产。铝融网统计，2017年5月中国国产氧化铝按运行产能加权平均成本2311元/吨，较4月份下跌约35元/吨，6月份氧化铝成本相对呈现出了微幅下跌。

8、环保压力才是减产的较大驱动力

对于电解铝行业而言，2+26”城市环保限产文件是未来较大的制约因素。环保部发布2017年6月和上半年全国和京津冀、长三角、珠三角区域及直辖市、省会城市、计划单列市空气质量状况。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》：传输通道城市采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。然而，并不排除这种情况，2+26要停的30%并没有要求一定是合规产能。企业完全可以跟环保部协调，把行业整顿去掉的产能作为限产指标去抵扣。

9、出口需求遭遇反倾销调查，很难转嫁过剩压力

自特朗普政府上台以来，全球贸易保护主义再度抬升，对于中国铝材出口而言是不利的，一些出口企业不得不进行产品结构转型。由于中美贸易摩擦不断，海外各国针对中国铝型材的反倾销调查越来越多，征收的反倾销税使得企业难以继续维持较高的出口量，据相关公司业绩公告显示，1季度出口销量120534吨，去年同期168797吨，同比下滑28.6%，数字同比下滑4.8万吨。目前该企业35%基材用于做附加值更高的铝合金模板，因此许多工业材订单分流至市场其他工业材生产企业。同样，4月中国出口未锻轧铝及铝材43万吨，同比增长7.5%，但其中铝板带出口量同比增长40.5%，而型材同比下滑37.91%。

三、汽车轻型化尚不足以对铝消费形成大规模拉动作用

据上海有色网通过调研奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎、上汽、一汽、吉利、长城等近20家汽车企业调研下来发现，目前乘用车用铝进程表现较为一般，主要受制于成本问题，多家车企表示为实现轻量化要求目前更青睐于高强钢的应用。目前铝结构件在汽车上的应用已经相对成熟了，未来进一步轻量化的实现主要集中在覆盖件的应用上，而由于铝覆盖件价格较高，现在主要应用于合资品牌的高端车型中，比如捷豹路虎奥迪系列。2020年全国范围要达到“国6”排放标准。

因此可以得出结论是铝在乘用车上的应用或在2019年迎来小高潮，而反观其他交通，轨交（高铁、动车、地铁、城际轻轨等）用车现在基本全部实现全铝车身，而由于限载令的出台和安全方面的考虑，箱挂车、货车、油罐车以及客车的轻量化脚步和对铝材的应用相对于乘用车明显更快更多。从消费总量来看，未来几年，建筑行业仍然是电解铝消费占比较高的领域。

四、行情展望

从供应端来看，电解铝行业并不会出现2016年煤炭、钢铁行业去产能重演的情况。而据中国有色金属工业协会和中央相关部门的政策实施来看，电解铝产能大多数属于先进产能，并非简单的一刀切，而是会运行企业产能置换，实现产能合规化。

而对于电解铝行业而言，去产能较大的驱动力是环境治理，但是并不会遭遇利率政策、成本传导和需求多方面合理的提振，产能也不会出现如煤炭和钢铁行业因去产能而导致供需错配，产能超调的情况出现。