铝价2万元／吨 那氧化铝呢？

[泊祎回收回收]通过对氧化铝价格决定因素的探讨，我们认为2017下半年随着供需明显偏紧、成本逐步抬升、电解铝价格加速上涨，氧化铝价格拐点已至，价格上涨一触即发。

被忽略的氧化铝：供改催化下电解铝板块行情如火如荼，而我们认为市场更多只关注了涨价趋势明显的电解铝及预焙阳极，而忽略了产业链中极其重要的一环-氧化铝，通过对氧化铝历史价格回溯及定价机制的探讨，我们判断其价格即将快速上涨，或达3600元/吨高位！

氧化铝价格决定三叉戟：供需、铝价及生产成本：1)供需(预期)变动决定价格变化趋势：“2+26”期间氧化铝供需缺口或高达7%，价格具备上涨基础；2)电解铝价格决定价格波动中枢及上限：回溯2007-2017年氧化铝/电解铝价格比值，波动中枢维持在18%，据此估算若电解铝价格涨到20000元/吨(参见前期铝价2万元/吨不是梦！)，氧化铝合理价格或涨至3600元/吨；3)生产成本决定其价格下限，随着烧碱、电力等成本快速抬升，氧化铝价格中枢上移明显，价格易涨难跌。

价格上涨买什么？氧化铝价格快速上涨将明显抬升电解铝成本中枢，自给率较高的企业将明显受益，中国铝业较受益：氧化铝自给率超200%，价格每上涨100元吨，归母净利将增加约6亿元；其次云铝股份(氧化铝产能140万吨，自给率约60%)、神火股份(本部80万吨氧化铝产能可弹性生产)、南山铝业(氧化铝产能约140万吨，自给率约85%)也是不错的选择。

1氧化铝价格2017下半年将加速上涨

通过对氧化铝历史价格回溯与价格影响因素的探讨，我们认为氧化铝价格主要由供需、成本及电解铝价格综合决定，其中：1)供需(预期)是根本，决定价格变动趋势。展望2017下半年铝土矿短缺及“2+26”限产将明显影响供给(预计月度供需缺口将达7%)，氧化铝价格上涨具备坚实基础；2)电解铝价格决定氧化铝价格波动中枢，铝价快速上涨前提下，铝厂对氧化铝价格上涨的容忍度将明显提升，氧化铝价格有望同步跟涨，若按18%电解铝价格中枢估算，则铝价上涨到18000-20000元/吨时，氧化铝价格或能达到3200-3600元/吨；3)成本决定价格下限，随着原材料及动力价格快速上涨(烧碱、电力等)，氧化铝成本中枢将明显抬升从而促进价格上涨。

1.1.供需是价格决定根本，下半年供需偏紧将促使价格快速上涨

我们认为供需基本面(或预期)变动是决定氧化铝价格的根本，当供需基本面特别是预期发生剧烈变化时，氧化铝价格往往也会出现较大波动，例如：1)2008-2009年氧化铝价格从年初4175元/吨大幅下降56.3%至年末1825元/吨，主要源于全球金融危机致使电解铝需求增速明显放缓，从而对氧化铝需求预期造成明显影响(注:参考图2统计2008-2009年各月份氧化铝供需平基本处于紧平衡状态，似乎说明供需预期变动较真实基本面变动影响更大)；2)2016年8月至2017年年初，氧化铝价格出现快速上涨，从较低点约1750元/吨大幅上涨71.4%至3000元/吨，快速上涨主要源于：2016年8月起中铝山东减产50万吨，香江万基140万吨突发事故停产对供给造成明显冲击，且运输新政使山西对新疆的集装箱运输被禁，氧化铝“有效供给”明显受限。

而展望2017年下半年，我们认为从供需(预期)方面考虑，氧化铝供给将明显偏紧，价格已经具备快速上涨条件：

1)山西铝土矿短缺已成为价格上涨导火索：8月据百川资讯山西省环保局要求十九大和全运会期间，铝土矿(氧化铝生产原料)企业全部停产，将直接影响山西氧化铝生产(山西氧化铝年产能约2000万吨，占全国总产能的27.5%)。其多数氧化铝厂铝土矿库存不足一个月，如果政策严格执行，部分氧化铝厂将不得不选择减产进而对供给造成明显影响；

2)“2+26”冬季限产将使氧化铝供给明显偏紧：据亚洲金属网统计“2+26”预计将影响电解铝运行产能约1156万吨(表2)，氧化铝运行产能约2800万吨(表2)，而按“2+26”限产要求，电解铝将停产30%以上(按停槽数算)，氧化铝将停产30%以上(按产线计算)，据此估算将停产电解铝产能约320.5万吨(表3)、氧化铝产能约840万吨(表4，折合420万吨电解铝产能)，由此判断届时氧化铝供给将明显偏紧。进一步情景分析显示“2+26”期间氧化铝月供给量可满足267-296万吨电解铝生产需求，而同期电解铝产量预计可达287万吨/月，悲观假设下供需缺口将达20万吨(折合电解铝)，占比电解铝287万吨月产量的7%左右。

据百川统计截至2017年7月底全国氧化铝开工产能约为7010万吨，若按“2+26”影响840万吨计算，则可估算届时氧化铝开工产能约为6170万吨(悲观情形)，而若考虑其他地区闲置的337万吨产能可能复产(环保压力较小)，则届时开工产能约为6507万吨(乐观情形)，折算月平均产量约在514-542万吨量级；考虑进口(2015-2017期间月较高进口约50万吨，低点约20万吨)，我们估计届时氧化铝月供给量大概会在534-592万吨量级，可满足约267-296万吨电解铝生产需求(按1吨电解铝需要2吨氧化铝估算)。而截至7月底全国电解铝开工产能约3766万吨，若按“2+26”影响产能320.5万吨计算，则“2+26”期间有效运行产能约在3445万吨/年(未考虑后面新建产能投产)，折合电解铝月产量约为287万吨，与前述氧化铝可满足267-296万吨电解铝生产比较，判断氧化铝供给将呈现明显偏紧态势。

1.2.铝价决定价格波动中枢，铝价快速上涨氧化铝价格有望跟涨

呈上我们认为供需(预期)决定氧化铝价格变动趋势，而价格运行区间及价格上限或主要由电解铝价格决定，对2007/03-2017/08之间氧化铝现货价(河南)与电解铝价格(长江现货价)统计显示：1)两者价格呈现高度相关性，回归分析显示相关系数高达85%，电解铝价格的涨跌往往会伴随氧化铝价格相应涨跌；2)氧化铝价格/电解铝价格比值在16%-20%之间波动，18%为波动中枢，其中偏离较大的时间段基本对应前述供需明显变化阶段：如2016年末至2017年初，由于受到运输新政影响，氧化铝运输受到明显影响导致阶段性供需错配，其价格呈现快速上涨。

综上我们判断：铝价格决定氧化铝价格波动中枢及价格上限，铝价快速上涨前提下，铝厂对氧化铝价格上涨的容忍度将明显提升，氧化铝价格有望同步跟涨。若仅仅从电解铝及氧化铝价格相关性考虑，当电解铝价格上涨到18000-20000元/吨时(我们认为随着供给侧改革持续推进将是大概率事件)，按18%波动中枢估算，氧化铝合理价格或能达到3200-3600元/吨(注：电解铝价格曾于2007年5月-6月达到高点20000-21000元/吨，而氧化铝价格也达到价格高点约3900元/吨左右)。

1.3.成本决定价格下限，成本快速上涨将有效抬升价格中枢

据百川数据及相关回归分析，2016年3月至2017年6月氧化铝价格与生产成本呈现明显正相关，相关系数高达92%，氧化铝价格/加权平均生产成本比值在0.94-1.25间波动，其中绝大多数时间比值大于1(氧化铝价格高于成本价)，因而我们认为成本或许决定了氧化铝价格下限，而随着氧化铝原材料价格快速上涨如烧碱、煤炭及电力等，预计氧化铝成本中枢将明显抬升，从而有效抬升价格中枢，氧化铝价格易涨难跌。

2投资建议

氧化铝价格上涨，自给率高的企业将充分受益。基于对2017年下半年氧化铝价格有望快速上涨、进而明显抬升电解铝成本中枢的判断，我们认为下游氧化铝自给率较高的电解铝企业将明显受益，推荐中国铝业、云铝股份、神火股份，南山铝业。中国铝业：氧化铝权益产能约1550万吨，自给率超200%，云铝股份：氧化铝产能140万吨(文山2期60万吨项目即将投产)自给率约60%；神火股份：河南本部氧化铝产能约80万吨，可弹性生产；南山铝业：氧化铝产能约140万吨，自给率高达85%。

而目前来看氧化铝自给率较高的为中国铝业，公司生产的氧化铝除满足自身电解铝生产需求外大量外销，外销率超过50%，因而我们判断后续氧化铝价格大幅上涨，从盈利弹性及成本控制能力来说，中铝或较为受益：弹性测算显示相同铝价基准下，氧化铝价格每上涨100元/吨(含税)，中铝净利将增厚约6亿元。

3风险提示

氧化铝进口超预期的风险：近几年我国氧化铝进口量较小，但进口贸易链较为完备，因为不排除氧化铝价格大幅上涨，进口量或超预期从而压制价格上涨的风险。