当前背景下涉铝企业的套期保值

任何企业在制定套期保值策略之前，首先要明确的一点是：套期保值的重点在于规避风险，而不是获得利润。当然，并不排除在适当的机会现货企业可以利用自身的有利条件通过套利等行为为企业获得额外的利润。但是，如果在套期保值过程中掺入了过多的投机成分，那么由于期货本身价格波动的剧烈性以及期货交易中所固有的杠杆效应，使得企业的财务风险变大，从而影响企业的正常经营。这么做就脱离了套期保值的初衷。一个工具的好坏不仅取决于工具本身的性质，同样也取决于工具使用人的方法。如果使用不当，再好的工具都有可能造成不良的后果。

在做套期保值之前，任何企业都应当明确的一点是，任何时候都不要试图预言价格的未来走势。没有任何人可以百分之百地判断出价格波动的方向。这是套期保值策略必要性成立的前提。如果价格走势可以被百分之百地预测准确的话，套期保值策略也就失去了意义。只要存在不确定性，就存在风险。而企业做套期保值的前提是为了规避风险。因此，试图完全预测价格的未来走势的做法与套期保值理念背道而驰。

套期保值的原理是现货价格与期货价格的联动性。通过在期货市场上做相反方向的头寸与现货市场上的头寸来达到一个平衡，从而达到规避风险的目的。要做到完全规避风险，前提是期货和现货价格的波动率完全一致。期现价格的波动完全一致只能是存在于理论当中。现实中期现价差出现不同变动甚至相反变动都是可能的。这就引出了套期保值中所存在的风险：基差风险。

一、套期保值效果关键在于把握基差的波动

一般来说，基差风险指的是套期保值者在期货和现货两个市场上的盈亏不能完全相抵，盈亏总和出现超于预期的结果。特别是套期保值平仓的时候，基差和套期保值开仓的时候发生了巨大的变化，那么就有可能造成巨大的亏损或者盈利。

图1是长江均价-0907的图，从图中我们可以看到基差的变动范围非常大，较低为-215元/吨，较高为1585元/吨。造成现货对期货升水如此巨大的原因是由于国家收储导致短期内现货市场的流通突然变得格外紧张，但从长期来讲，国内的供应又是充足的，因此形成了近高远低的结果。

假设有一消费商，1月5日的时候，计划在4月1日购入100吨铝。具体价格如下：

对比两个价格，可以发现期货和现货的价格波动幅度相差很大，这也是基差波动的一种反映。现货价格在3个月中上涨了2160元/吨，而期货价格仅仅上涨了490元/吨。如果该消费商参与套期保值的话，在12055元/吨买入，然后在12535元/吨平仓，在期货市场可以获得的利润是490元/吨，而在4月1日以14000元/吨的价格买入，扣除期货头寸上的盈利，实际价格应该是13510元/吨。相较1月5日的价格11840元/吨，其买入成本仍旧增加了1670元/吨。可以看出，由于基差波动巨大的原因，套期保值的效果不是很好。但是退一步来说，通过套期保值还是节约了490元/吨的成本。从这个例子中我们可以看出，套期保值效果的好坏，关键在于基差的波动。基差波动越小，越能达到保值的效果。

巨幅基差背后必然也对应着期货上的跨月价差，实际上是对正常价格的扭曲。因此只要具备一定的现货条件，就可能从中套利获利。这属于套期保值范畴之外的话题。但对于现货商来说，通过套期保值、套利、期转现等期货交易手段和现货经营紧密结合，可以有效地管理好企业的经营风险和控制原料、成品的价格。

二、过度投机可能带来的破坏

套期保值的出发点是为了规避风险，但是如果在期货交易中受到过多的诱惑，保值的头寸超过了生产实际需求，那么就可能给企业带来额外的风险。国储铜、中航油、中信泰富这几家公司在套期保值上出现的巨额亏损和“过度保值”有着脱不开的关系。

假定一电解铝生产厂商，5月5日的时候决定为6月19日要销售的100吨铝做出套期保值。此时长江现货价为13000元/吨，0907合约的价格为12675元/吨。

由于当时国内企业大规模复产（据安泰科统计，截止到4月底国内复产达到170万吨），又由于进口铝大量到港，该厂商预计未来价格可能走低，因此对6月份要卖出的100吨铝实行套期保值。由于预计价格会走低，企业在做保值的时候没有遵循“商品数量相等”的原则，在期货市场上以12675元/吨的价格卖出30手铝（即150吨）。这多余的50吨铝事实上属于投机成分，是不能归入套期保值范畴的。

到了5月19日，现货价格上涨了600元/吨，涨到13600元/吨。而期货价格上涨了880元/吨。厂商在现货上获得盈利600×100=60000元，但是在期货上却要承担880×150=132000元的亏损。而其中的880×50=44000元的亏损是因为投机所造成的。如果价格的波动充分大，如果投机的成分充分大，那么对企业就有可能造成更为严重的财务上的破坏，就会给企业的生产经营带来更大的负面影响。

三、选择适当的时机进行套期保值

套期保值归根到底是希望能够锁定利润，降低风险。5月份的时候0907合约的价格还在13000元/吨以下，而进入6月以后铝价很快上扬至13500元/吨附近。鉴于很多厂商的成本在13000元/吨附近，13500元/吨的价格对于很多厂商来说是一个比较有吸引力的价格。如果在这个价位做卖出套期保值，那么就有可能规避未来价格下跌造成的风险，从而锁定利润。

假设某一电解铝厂商计划在8月份销售1000吨电解铝，6月17日现货价格和现货价格如下表所示：

由于担心未来铝价有可能下跌，厂商在期货市场上建立卖出200手的电解铝期货头寸，开仓价位为13420元/吨。到了8月份，如果铝价下跌，那么该厂商将可以通过期货市场上的头寸盈利来弥补现货市场上的亏损。

假设铝价下跌：

如果到了8月17日，铝价下跌成为现实，那么我们就可以看到通过套期保值给企业带来的好处。在现货市场上铝价为12550元/吨，相对成本13000元/吨，厂商实际亏损450元/吨。但是由于铝期价同时下跌，企业在期货市场上获得了13420-12560=860元/吨的盈利。那么企业实际销售价格为12550+860=13410元/吨，相对13000元/吨的成本有410元/吨的利润。从而成功地规避了铝价下跌的风险。

假设铝价上涨：

套期保值并不总能够弥补企业的销售亏损，同样，在价格发生有利于厂商的变化的时候，期货头寸实际上是会减少企业经营的利润。如表格5所示。8月17日铝价没有发生下跌，反倒上涨，那么企业在现货市场上可以获得不菲的利润，14420元/吨的价格相对成本13000元/吨而言利润在1420元/吨。可是这并不是企业的较后销售价格。由于企业在期货市场上做套期保值，建立了空头头寸，因此企业在期货市场发生了亏损，损失为14460-13420=1040元/吨。厂商实际的销售价格为14420-1040=13380元/吨。相对成本13000元/吨仍旧有380元/吨的利润。

从以上两个假设我们可以看到，不管未来价格是上涨还是下跌，企业的经营利润是锁定的。但这仍旧是建立在基差波动不大的基础上。尽管在两个假设里，铝价发生了巨大的相反的变化，但相同的是，基差变化都不是太大：6月17日的基差为-30。在铝价下跌的假设里，基差为-10；在铝价上涨的假设里，基差为-40。

如果到了8月份，期现价格变动的幅度发生巨大差异，假设由于对9月份的需求预期非常大，从而推高9月与8月的价差，那么套期保值的效果就可能会大打折扣。在我们下面的案例里，套期保值者是亏损的。

假设8月价格上涨，但0909合约价格上涨远远超过8月现货价格上涨幅度。

尽管在现货市场上，该厂商可以以14420元/吨的价格销售商品，可是由于在期货市场上的损失将是15360-13420=1940元/吨。如果按照上述的方式进行平仓，那么企业实际的销售价格为14420-1940=12480元/吨，相较13000元/吨的成本，事实上有520元/吨的亏本。套期保值的效果就非常糟糕。当然这是因为发生特殊的情况。特殊情况可以采取特殊的方式处理。如果企业具备交割资质，那么企业可以以14420元/吨的价格重新购入铝，然后以15360元/吨的价格在期货市场上抛出等待交割。940元/吨的价差扣除持仓成本，仍旧是一笔不菲的利润，可以对520元/吨的亏损进行弥补。

市场价格变幻莫测，套期保值是为了减少价格变化的不确定性。但与此同时，套期保值也同样要面临基差变动的风险。因此在制定套期保值策略的时候还必须要根据实际情况进行灵活调整。只有把握好其中的规律，套期保值工具才能较大程度上为企业的生产经营服务。