信达期货：成本底部坚实 铝价易涨难跌

[泊祎回收回收]电解铝供应：由于全球仍有部分产能等待投产，预计2017年全球产量增速在7%左右，中国产量增速在10%左右，中国可投产产能超500万吨，可形成产能350万吨；

电解铝需求：在美国基建不大面积展开的前提下，预计中国以外地区需求增速为2%，中国需求增速为10%，因此，全球电解铝需求增速为6%；

电解铝库存：LME库存从540万吨水平一路下降，目前下降至210万吨左右；国内库存仍属于历史低位；

电解铝成本：2017年动力煤价格预计在500-565元/吨之间，电解铝用电成本在3300元-3700元之间；氧化铝新增供应量约为800万吨，明年地步价格预计在2400元/吨；

价格预期：因国内动力煤价格区间相对稳固，氧化铝成本、电解铝电力成本相对确定，电解铝下方11600元/吨是较为坚实的底部。因此，在产能不存在瓶颈的情况下，明年铝价预计在11600元/吨—15000元/吨。

一、铝2016年走势回顾

今年铝价走势较为强劲，全年基本处于震荡上涨趋势。去年年底，因能源成本下降，国内需求下滑严重，市场预期十分悲观，铝价格一度下跌至9602元/吨，随后主要电解铝企业联合减产，稳定预期，市场价格逐渐反弹至一季度的10700元/吨一线，进入一季度末，国内需求回暖证实，电解铝企业复产速度明显慢于需求增长速度，电解铝社会库存屡创新低，市场一路拉升电解铝价格至12500元/吨一线，二季度，虽然黑色产业链进入环保、限产等题材炒作阶段，但由于电解铝与这类关联度较低，铝价总体还是略显平淡，三季度，因动力煤上涨导致的社会生产资料普涨再次催动电解铝价格激烈上涨，在电力成本、氧化铝成本以及运输成本上移的背景下，电解铝现货、期货价格直线拉升，11月14日在情绪面爆棚的情况下，一度上涨至15000元/吨附近，随后随着发改委稳定动力煤价格政策的逐步深化，电解铝价格逐步回落至13500元/吨的水平。伦敦金属交易所，LME铝3走势相对缓慢，涨幅也相对较小，较高上涨至1800美元/吨一线，从升水国内现货价格变为贴水国内现货价格。

图1：2016年沪铝(12705,-110.00,-0.86%)指数走势

资料来源：博弈大师，信达期货研发中心

二。铝供应现状及预期

(一)2016年全球电解铝产量、产能

1.2016全球电解铝产量不及预期

根据国际铝业协会(IAI)公布的数据显示，1-10月，全球共生产电解铝4799万吨，同比下降0.52%，较去年水平下降26万吨。而根据世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，1-9月全球铝供应量为4428万吨，较去年同期产量下降56万吨。

分地区来看，亚洲(除中国)、欧洲产量有所增加，中国、美洲产量出现下滑。具体而言，亚洲(除中国)地区共生产282.9万吨，同比增加14.7%，较去年同期水平增加36.3万吨。美洲地区产量下滑明显，1-10月累计生产449.3万吨，同比下降7.09%，较去年同期损失34.3万吨。欧洲地区产量小幅增长，1-10月累计生产645.9万吨，同比上升2.8%，较去年同期增加17.4万吨。另外，大洋洲和非洲地区产量基本维持不变。日均产量方面，10月全球(不包括中国)原铝日均产量增至7万吨。

图2：IAI全球铝产量累计值，累计同比(右轴)单位：万吨，%

资料来源：Wind，信达期货研发中心

图3：IAI亚洲(除中国外)产量累计值，累计同比(右轴)单位：万吨，%

资料来源：Wind，信达期货研发中心

图4：IAI美洲产量累计值图5：IAI欧洲产量累计值

资料来源：Wind，信达期货研发中心

2.中国电解铝产量增长缓慢，产能增加迅速

中国原铝产量各家机构统计略有差异，IAI公布的数据显示1-10月全国累计生产2595万吨，同比下降1.9%，较去年同期损失50万吨。日均产量方面，中国10月原铝日均产量从9月的91700吨降至88000吨。国家统计局的数据显示，1-10月全国累计生产电解铝2618万吨，累计同比下降1.1%，较去年同期损失27万吨。

图6：中国铝产量累计值，累计同比(右轴)单位：万吨，%

资料来源：IAI，WIND，信达期货研发中心

图7：中国铝产量累计值，累计同比(右轴)单位：千吨，%

资料来源：国家统计局，WIND，信达期货研发中心

产能方面，根据百川资讯的数据显示截至12月9日，全国电解铝总产能为4200.5万吨，较去年年末增加340万吨，全国开工的有效产能达到3569.1万吨，较去年年底增加580万吨，其中230余万吨为复产产能，340余万吨为投产产能，开工率达到85%，为2015年5月以来的较高值。投产进度方面，上半年平均每月投产30万吨左右，但下半年投产进度明显加快，上升至60万吨以上。

图8：电解铝开工、全部产能，同比(右轴)单位：万吨，%

资料来源：百川资讯，信达期货研发中心

图9：开工产能当月变化，电解铝利润(右轴)单位：元/吨，%

资料来源：百川资讯，信达期货研发中心

(二)

2017年全球电解铝产量、产能预期

由于全球仍有部分产能等待投产，预计2017年全球产量增速在10%左右，而中国产量增速在14%左右。

1.2017境外主要新增产能约200万吨

2017年全球预计新增产能超过500万吨。其中北美新增55余万吨，占比11%，欧洲新增55万吨，占比11%，亚洲新增产能较多超过400万吨。亚洲地区增产较快的依然是中国，将形成300余万吨的产能，其他中东预计形成80万吨产能。

图10：安泰科2017全球新增产能

资料来源：安泰科，信达期货研发中心

2.2017中国仍有大量可投产产能

2017年的新增产量主要来自于两部分产能，一是明年将要投产产能所增加的产量，另外一部分是今年年底投产但未完全达成的产能。2017年新增产能方面，根据我的有色网的统计，2017年国内电解铝计划新增产能500-550万吨，形成产能至少350万吨，相较于目前运行产能3600万吨同比增加9.7%，而2013年新增281万吨，2014年新增360万吨，2015年下降48万吨，今年预计增加570万吨，新增地区依旧集中在新疆、内蒙、山西、山东及贵州等相对低成本区域。

图11：2017可投产产能单位：万吨

资料来源：我的有色网，信达期货研发中心

另外一方面，今年年底投放的产能可能会在明年上半年从产量数据上体现出来，由于截至目前今年的产能平均产能增速4.4%，而产量增速为0来计算，我们将这部分产量增量累加至明年。上面我们提到今年下半年以来国内电解铝增长进程加快，从上半年的30万吨每月上升至60万吨每月，因此截至11月低全国开工产能同比增加13%，但产量方面，增幅速度却仍较为缓慢，根据国家统计局的数据显示11月全国电解铝产量为280万吨，同比增速仅为4.35%。我们认为一方面是统计机构在数据处理中存在问题，另一方面从企业了解到产量实际增加确实存在落后于产能的情况。因此明年产量可能会和2015年年初一样存在惯性问题，而这一问题可能也会成为市场超预期的因素。

图12：电解铝产量，电解铝月度平均产能单位：万吨

资料来源：国家统计局，百川资讯，信达期货研发中心

3.中国电解铝产能政策趋紧

电解铝产业可能成为下个一供应侧改革的重点品种。今年以来，以动力煤、焦煤的煤炭品种顺利实现供应侧改革，在产量、库存等各方面都进入了一个良性状态，而电解铝上，由于中美贸易摩擦较大，且G20峰会期间成为欧美市场关注的中国重点倾销行业，因此未来政府对电解铝行业进一步深化改革的可能性极高。10月8日，国务院总理李克强在主持召开国务院常务会议中表示，对于产能严重过剩的电解铝行业各地不得以任何方式新增产能，对于有必要的电解铝改、扩建项目，要严格落实产能等量或减量置换方案。在新增产能审批受阻的背景下，预计电解铝前期已经审批的新增项目将在今后两年逐步消化。

图13：电解铝产能政策

资料来源：新闻整理，信达期货研发中心

氧化铝因排放污染问题可能成为电解铝行业环保问题的重灾区。氧化铝制造过程中排放的物质对环境污染较大，一方面排放出来的废液废弃物，含有大量刺激性和腐蚀性很强的烧碱，另一方面还会产生大量的赤泥等废渣、废弃物。近期，某山西氧化铝乱排放的问题已经被曝光，未来随着环境整治的进一步深化，氧化铝污染问题可能会被市场再次炒作。

三。需求情况及预期

(一)2016年全球电解铝需求

1.全球电解铝需求小幅增加1.36%

2016全球电解铝表观消费量略微增长。根据世界金属统计局(WBMS)官网公布的数据显示，1-9月全球铝表观消费量为4348万吨，同比增加1.36%，较去年同期消费增加60万吨。受比价拖累，中国铝材出口同比小幅下降。海关总署公布的数据显示1-11月未锻造铝及铝材累计出口420万吨，同比增速下降3.1%，较去年同期下降13.5万吨。受比价拖累，中国铝材出口同比小幅下降。海关总署公布的数据显示1-11月未锻造铝及铝材累计出口420万吨，同比增速下降3.1%，较去年同期下降13.5万吨。

图14：铝全球消费量累计值，累计同比(右轴)单位：千吨，%

资料来源：WBMS，信达期货研发中心

图15：开工产能当月变化，电解铝利润(右轴)单位：元/吨，%

资料来源：海关总署，信达期货研发中心

2.中国电解铝表观需求增加4.6%，实际需求预计增加12%

2016年国内电解铝需求增速较2015年提高。表观消费上，2016中国铝消费量为3402万吨，其中原铝产量为3228万吨，废铝回收量为570万吨，铝锭净出口为36万吨，铝材净出口为360万吨，表观增速为4.6%。虽然今年表观增速较去年下滑，但今年实际增速应高于2015年增速，主要因为表观消费忽略了库存变化，从百川统计的四地库存看，仅四个地区12月份库存就比去年同期下降30万吨，而交易所库存也较历史同期下降10万吨。

图16：中国铝表观消费量

资料来源：安泰科，信达期货研发中心

从中端的铝材产量来看，1-10月全国铝材共生产4816.9万吨，同比增速为12.6%，相较于去年同期增加558.1万吨。铝材产量全年水平预计增长13%左右，该增速介于2014年和2015年之间。

图17：铝材产量累计值，累计同比(右轴)单位：万吨，%

资料来源：国家统计局，WIND，信达期货研发中心

中国的铝实际消费增长2016增幅到达12.2%。从实际消费的行业来看，建筑行业占比较大为33%，交通运输行业其次为21%，电力行业占比12%，包装、机械制造、耐用品分别占到10%、8%、6%。今年，各子行业产销数据增速再次回暖，下游消费普遍改善。以地产、交通运输数据为例数据为例，1-11月全国累计房屋开工面积新增151303万平方米，同比增速达到7.6%，全国汽车产量达到2526万辆，累计同比增速为13.6%，高于2014、2015年水平。

图18：中国铝下游消费占比

资料来源：安泰科，信达期货研发中心

(二)2017年电解铝需求预期

在美国基建不大面积展开的前提下，预计中国以外地区需求增速为2%，中国需求增速为10%，因此，全球电解铝需求增速为6%。

1.2017国外电解铝消费增速预计2%

预计国外电解铝消费增速大致在-1—3%之间。历年来，虽然中国铝消费增速较快，但中国以外地区电解铝消费增速基本保持平稳，历史上每年的消费增速大致在-1—3%之间，因此，如果明年全球基建无迅速落实，那么全球除中国以外地区仍将基本维持这一增速，如果明年基建发力，则需要上调铝消费增速。

图19：IAI除中国外铝消费量累计值，累计同比(右轴)

资料来源：IAI，WIND，信达期货研发中心

2.2017中国电解铝消费增速预计10%

明年电解铝实际需求增速预计有所下降，但仍不宜过分看低，预计介于今年的12%和去年的8%之间。10月之后，随着一二线城市房地产价格的非理性上涨，地方调控力度升级，十余个城市推出限购政策，在地产政策改变的背景下，市场普遍预期地产销售、开工的将逐步下滑，从而拖累铝需求。虽然地产需求增速下滑是大概率事件，但受轻量化革命、城市轨道建设的带动，铝需求增速未仍有保障。从国家统计局铝材的产量数据看，2000年至今铝材产量增速较低的年份出现在2015年，当年地产行业同样十分萧条，但当时铝材全年的产量增速仍高达9%。另外，值得关注的是，从国家工信部的数据看，十三五期间的铝平均消费增速在5%以上，为有色金属中消费增速较高的品种，因此虽然明年电解铝实际需求增速下降是大概率事件，但增速仍不宜过分看低。

图20：十三五金属消费量、增速

资料来源：工信部，信达期货研发中心

四。库存情况

(一)LME库存持续下降

LME库存规则改变，库存加速下滑。自港交所收购LME以来，针对LME的仓储系统做出了一系列改革措施。2013年4月，LME要求将大库存(30万吨以上库存)每日较低出库量在原有基础上扩大两倍，使出库速度有所加快，另一方面要求LME提货周期超过100天的仓库出货量至少比进货量高出1500吨/日，对于“注销仓单”重新排队的行为，考虑引入新的出库率从而缩短当前的队伍长度。自此，LME库存从540万吨水平一路下降，目前下降至210万吨左右，并有进一步下降的趋势。

图21：LME收盘价，LME库存(右轴)单位：美元/吨，吨

资料来源：WIND，信达期货研发中心

(二)国内库存保持低位

国内库存仍属于历史低位。今年较低的铝库存一直是国内铝价快速上涨的支持因素之一。目前，虽然产能陆续增加，但社会库存和交易所库存仍然处于历史低位，较历史同期分别减少30万吨和10万吨。

图22：铝社会库存，上海期货交易所库存(右轴)单位：万吨，吨

资料来源：百川资讯，WIND，信达期货研发中心

五。成本情况

电解铝成本受电价、氧化铝价格影响较大，按照成本构成电力成本占30%，氧化铝成本占42%，阳极炭成本占12%，因此能源成本和氧化铝价格的变化对电解铝成本的高低起到决定性作用。

(一)目前全国电解铝加权成本预计13250元/吨

截至11月底，全国电解铝成本继续上移。全国加权完全成本约为13250元/吨。从产能成本分布情况来看，成本在13500-14000元之间的比重较高为30.5%；其次为12500-10000元之间的比重为23.7%；再次为成本在13000-13500元之间的比重为18.9%。目前处于成本曲线上沿得主要是青海地区和重庆地区使用网电的铝企，占总运行产能比重的8%左右。

图23：国内铝成本曲线

资料来源：阿拉丁，信达期货研发中心

(二)电力成本明年预计3300-3700元/吨

今年动力煤用电成本增长较快。以11月全国平均电价0.2891元/千瓦来计算，11月单位电解铝平均用电成本高达3903元(虽然根据工信部刊发的《有色金属工业发展规划(2016-2020年)》中的数据显示，2015年，铝锭综合交流电耗13562千瓦时/吨，比2010年下降402千瓦时/吨)，相较于去年年底低点上升1200元/吨。

图24：单吨电解铝电力成本单位：元

资料来源：WIND，信达期货研发中心

2017年动力煤价格预计在500-565之间，电解铝用电成本在3300元-3700元之间。由于动受政策上意图稳供给和稳价格的影响，明年动力煤的价格较难出现单边的趋势性行情，尤其是单边上涨的行情出现的概率较小，但随着今年价格上涨带来的煤企财务状况变好，煤企的议价能力也将上升，动力煤出现深跌的可能性也不大，因此明年动力煤的价格较可能震荡为主。当然这仍然只是目前的预期，如果明年来水或者经济超预期，那么动力煤价格仍有可能进一步走高或者走低。

图25：动力煤供需缺口，动力煤秦皇岛平仓价5500Q(右轴)

资料来源：WIND，信达期货研发中心

(三)氧化铝成本及产能

1.今年氧化铝较为短缺

下半年氧化铝因电解铝投产加速，氧化铝供求平衡处于较为明显的短缺状态，目前全国氧化铝每周短缺接近6万吨，属于历史较大值。未来氧化铝供求格局改变需出现氧化铝投产、复产加速或者电解铝对其需求放缓。

图26：氧化铝每周供求平衡，氧化铝价格(右轴)单位：吨/周，元/吨

资料来源：百川资讯，WIND，信达期货研发中心

2.氧化铝目前成本2230元/吨

氧化铝制造成本近期上升。氧化铝的生成成本主要包含铝土矿、烧碱、电、煤气等，今年下半年以来，氧化铝的生产原料价格均有上升。截至11月，11月全国氧化铝加权完全成本2232元/吨，静态环比上涨51元/吨，其中山西地区加权完全成本2211元/吨，环比上涨62元/吨；河南地区加权完全成本2299元/吨，环比上涨53/吨元；山东地区加权完全成本2344元/吨，环比上涨49元/吨；贵州地区加权完全成本2051元/吨，环比上涨37元/吨；广西地区加权完全成本1942元/吨，环比上涨30元/吨。

图27：氧化铝成本曲线

资料来源：阿拉丁，信达期货研发中心

3.2017新增供应预计超过800万吨

明年氧化铝的新增供应主要将来自与国内投产、印尼新增产能和国内复产三个方面，目前来看合计新增供应量约为800万吨。国内投产方面，根据安泰科的统计数据显示，明年投产的项目主要有615万吨，这将满足约310万吨电解铝的生产。印尼新增产能方面，目前在印尼有明确行动建氧化铝厂的中国企业有魏桥、锦江、南山，项目年产能分别是200万吨，80万吨，200万吨，其中魏桥100万吨已经在今年8月陆续运送至中国，另外100万吨将在2017年底建厂完成，锦江近期没有明确消息，南山铝业200万吨项目中的100万吨在今年10月开工，犹豫建设周期为2年，预计2017年难以形成产能。复产方面，目前仅有中铝山西分公司60万吨和河南汇源铝业40万吨在讨论复产事宜，目前氧化铝价格接近3000元/吨，产能开工率已经到达历史较高的88%，可复产量预计不会很大。

图28：2017年电解铝新增产能单位：万吨

资料来源：新闻整理，信达期货研发中心

4.氧化铝价格明年预计维持在2400元/吨以上

明年随着动力煤价格的有效抑制，国内9月生产资料快速普涨的现象应该有所缓解，考虑到动力煤500-560的价格是其自身2014年的运行区间，那么参考氧化铝2014年的2400元曾一度减产，我们认为氧化铝明年价格的底部在2400元/吨左右。

图29：氧化铝开工率，氧化铝平均价：山东(右轴)单位：%，元/吨

资料来源：百川资讯，WIND，信达期货研发中心

六。价格预期

从目前的预期来看，市场整体对明年的铝价是略微偏悲观的。一则从供应角度来讲，今年下半年投产的电解铝产能在明年上半年会形成产量，且明年可投产的新建产能并不低，二则明年需求较今年下滑是大概率事件，因此市场对铝价以看空为主流。但我们认为，明年铝市场仍然存在一些可能超预期的因素等待发酵(1)国内需求增速是否真的低于供应增速(2)各种因素导致的电解铝投放进程偏慢(3)美国增加基建投资，带动铝需求。成本方面，因国内动力煤价格区间相对稳固，氧化铝成本、电解铝电力成本相对确定，电解铝下方11600元/吨是较为坚实的底部。因此，在产能不存在瓶颈的情况下，明年铝价预计在11600元/吨—15000元/吨。

图30：铝供求平衡单位：万吨

资料来源：信达期货研发中心