供应仍有缺口 伦铝震荡偏强

[泊祎回收回收]市场对境外铝供应紧缺的问题市场颇为关注，从2015年底年LME铝价触底回升至今，伴随逐步抬高的铝价，境外铝产能亦有扩充趋势，那么境外供需结果是否扭转，对此我们对境外市场供需做了梳理和分析：

今年1-4月境外铝表观消费累计增速为4.5%，展望未来，境外各主要消费地经济复苏良好，下半年及未来铝需求增长有望持续。在缺口市场中，为提高安全边际，出于保守估计，我们预计2017年消费增速4%，2018年全年维持4%的增速。

同样，处于安全边际的考虑，在此对供应采取相对乐观的估计，即对未来产能增量，假设其发挥较大的产量贡献，与相对保守的消费相比，2017年下半年境外仍有13万吨的缺口，2018则存在年缺口18万吨。

较后，我们用均衡产量的分析方法来推断满足4%消费增速下伦铝的均衡价格水平。由于境外供应短缺，我们采用均衡产能替换均衡产量的方式，在成本曲线上找出与之对应的均衡价格大致位于2000美元附近，考虑到实际境外产能复产所需时间以及境外新投产进度，我们预计2017年下半年铝价在1850-2100美元波动。2018年仍有供需缺口，铝价相对偏强，预计价格区间在1900-2150美元。

考虑到，上文中采取相对保守的方式对需求和供应进行考量，因而实际缺口有可能较我们预估的更大，因而LME铝价有可能较强于我们所预估的均衡价格。

一、2017年境外铝需求：预计增速为4%

海外经济复苏势头延续

2017年初至今，全球经济出现了明显的改善，总体指标延续良好态势。分指标来看：

境外国家GDP数据方面，今年一季度，欧美日实际GDP一季度均实现正增长，一季度GDP同比增速分别为2.04%、2.5%、1.3%，较2016年一季度GDP同比均有所提升。发展中国家印度、印尼、土耳其GDP保持较高增速，南非、俄罗斯增速已开始小幅回暖，巴西GDP同比虽然为负数，但较去年已大幅缩窄。境外经济增速总体较去年有明显的改善。

从PMI上也能够得到验证：欧美日制造业PMI今年均维持在50以上，发展中国家俄罗斯、巴西5月份制造业PMI重返50分位线之上，印度、印尼等国制造业PMI保持良好态势，显示整体经济在温和扩张。

海外原铝消费平稳增长，2017年预计增速为4%

今年1-4月境外铝表观消费累计增速为4.5%，虽然今年至今海外经济复苏表象良好，但下半年依然不确定性较大。美联储持续加息使得海外资金回流，其他国家经济受到抑制。欧洲方面，英国脱欧谈判以及下半年德国大选，不确定性或使下半年全球经济增速受到影响。由于当前对海外市场短缺，调低消费增速有利于提高我们判断的安全边际。因此我们对境外原铝消费作了保守估计，2017下半年预计同步增速3.6%，2018年全年消费4%的增速。

二、境外铝供应情况

2017年境外新投产能有限

今年1-4月境外原铝日均产量7.47万吨，去年全年日均产量7.37万吨，仅提高0.1万吨/天。包括年初韦丹塔锅炉事件，以及去年底波特兰铝厂遭遇停电事故，使得今年上半年产量增幅不及市场预期。而2017年产能扩张主要集中在印度和中东地区，包括韦丹塔Jharsuguda冶炼厂的继续扩张，巴林及阿联酋铝业逐步达到满产。俄铝方面，新投产能预计在2018年之后，目前产能使用率已达90%以上，进一步增产有限。海德鲁新扩产7.5万吨计划，预计今年底或2018年达产。2017年新投产能约34万吨，而2018年预计新投产能73万吨，供需缺口将会有所收窄。

铝价强势，境外复产成为供应新可能

境外铝企在2015年铝价大跌时因大幅亏损而关闭停产，在2015年底境外产能出现下滑，较久关停了部分高成本产能。从分地区产量增速看，北美洲地区产量增速为负，主要由于美铝在当时因铝价下跌大幅减产，其余地区产量增幅均有所下滑，使得2016年境外供需缺口进一步扩大。

2016年铝价回升，境外铝冶炼逐步恢复盈利，产能利用率也有所上扬，但盈利水平还达不到高成本复产的区域，并且经历2016年下半年氧化铝价格的暴涨，铝企冶炼盈利大幅被压缩，直到2017年初盈利才见好转。

随着利润的修复，境外铝企逐步开始复产。从历史来看，但境外铝企启动复产所需时间较长，包括劳工合同，电价合同谈判等，这点与国内铝厂复产进度有所不同。

就近期所了解到的，美铝位于澳洲的波特兰冶炼厂因断电事故目前已恢复一半的产能，其恢复原有产能还尚需时间。位于美国密苏里州的27.4万吨NewMadrid铝冶炼厂开始进入重启进程，目前正在劳工及原材料谈判。嘉能可旗下世纪铝业也以表示计划重启Hawesville冶炼厂关停产能等。但总体而言，境外铝企复产进程仍相对缓慢。就目前已知的复产计划来看，今年境外已知复产的较大产能大约136万吨，假使年内快速达产，可较大贡献产量约68.1万吨。加上此部分，2017全年铝产量或增长至2811.7万吨，仍不能满足境外需求。2018年，在可见新投产能下，境外原铝供需缺口为18.8万吨。由于2017年及2018年扣除已知的产能增量之后，仍然存在上述缺口；在此假设，目前已知的产能（新增和重启），现下铝价达到其成本或预期成本附近。因而上文中的需求需要通过剩余的产能进一步重启所带来的产量来弥补。因此在下文中，我们主要匡算在何等的价格前提下，剩余产能进一步重启来弥补上文中的缺口。

三、从满足需求的供应量判断均衡价格

前面分析可知，乐观估计新投及复产增量下，按境外需求4%增速，2018年依然存在18.8万吨的缺口。由于新建产能相对有限，境外复产将成为弥补供应缺口的方式。因而下文中，我们主要探究在何价格条件下，能够促使剩余产能进一步重启，来弥补缺口。我们通过在供需平衡状态下对铝成本曲线进行分析，从而推导出满足需求4%增长下的均衡产量以及对应的均衡价格。

由平衡表可以得知，在满足2017年需求增速4%的前提下，即需要2864万吨的产量来与需求相匹配。那么其满足其均衡产量下对应的均衡价格推导如下：

满足需求所需的铝价

在当前价格下，考虑到境外铝冶炼厂复产动态，我们采用境外总产能代替产量，从而获得能够得到对应均衡产量的成本曲线。由于采用总产能代替产量，停产产能部分还需要考虑停产部分的重启成本，这一部分不体现在成本曲线中。我们将闲置与新建产能合并计入总产能范畴，以得到当前总产能的成本曲线。但由于未来电解铝产能成本受到各种成本要素价格的影响；接下来，我们主要探讨未来氧化铝价格的变化。

满足境外原铝均衡产量下氧化铝的供应

境外铝土矿资源丰富，包括印尼、牙买加、越南、澳大利亚、巴西、几内亚等地均有大量资源，氧化铝不会因铝土矿短缺而紧张。而且境外电解铝冶炼厂一般在生产前先签订氧化铝供应，以保证后续正常生产。根据我们测算，在扣除化学级后境外氧化铝产量（1.95折铝）以及中国进口量后，基本能够满足境外电解铝生产。而2017年下半年开始氧化铝供应逐渐宽裕，价格难以大涨，我们预计2017年氧化铝均价在300美元/吨附近，2018年有进一步下行的可能。

境外原铝均衡价格的推断

这里我们采用产能成本曲线平移的方法粗略估计境外的均衡产量时对应的均衡价格。我们用目前的成本曲线，不考虑能源变化及重启成本的情况下，用氧化铝价格变动平移至未来的成本曲线，较终得到年内满足4%需求增速的均衡产能对应的价格位于2000美元/附近。考虑到实际境外产能复产所需时间以及境外新投产进度，我们预计2017年下半年铝价在1850-2100美元波动。2018年仍有供需缺口，铝价仍相对偏强，预计价格区间在1900-2150美元。

值得注意的是

(1)真实需求有下修的可能：在平衡表中，我们采用的是库存变化来评估表观消费的变化情况，此方法是假设显性库存的变化能够代表全库存的变化趋势；但在实际情况中，由于无法得知隐形库存的变化量，因而实际的需求有可能比我们匡算的要低，从而境外自身的缺口也有低于匡算的可能性，较终令均衡价格低于预估。

(2)补足缺口的方式：上文中我们假设境外通过提高自身供给来弥补缺口，但在现实情况中，境外的缺口同样可以通过境内输出来达到补足。2017年上半年，由于低比值所带来的中国变相出口增加，在一定程度上弥补了境外的缺口。放眼中长期的境内外比值关系：中国电解铝产能的供给侧改革预期随着时间的推移，愈发强烈。虽然在供给侧执行过程中，尚还未扭转国内的供应过剩的现状，但长期国内铝市场趋于供需平衡，即供应的增量由需求的增长来决定。由此看，国内实际上是由过剩转向平衡的过程；而境外是由缺口收窄的状态，在此过程中，比值有上升的诉求。值得注意的是，中国的需求包括：国内自身终端需求及中国加工铝材对外出口的需求。考虑到中国的需求包含了中国铝材出口，因而铝材出口的盈亏平衡决定了境内外比值的下限。此外，由于境外可供进一步启用的产能代表成本曲线的上部，而中国未来即将投建（可以贡献增量）的产能处于成本曲线的下部，因而从重启及投产速度效率看，国内总体上优于境外，因而市场在追求双边平衡的过程中，比值始终有下修的诉求。