铝：运行产能再降，重点关注下周错峰

[泊祎回收回收]1）铝：运行产能续降，库存小涨，但逻辑未被破坏。2017年11月9日国内电解铝社会库存为174.3万吨，较11月6日小增0.4万吨。库存是供需关系较直接的表征，从供给端看，SMM数据显示，2017年10月国内电解铝运行产能、日均产量环比9月分别下降42万吨、0.11万吨，实现“双降”。在日均产量已确认下降的背景下，库存超预期“难降”从侧面反映的是需求的超预期走弱。下周，采暖季错峰生产正式拉开帷幕，按较保守测算，仍将影响超过120万吨电解铝产能，电解铝供给将进一步收紧，但需求目前来看，只能定义“被延后”，我们认为，“去产能→去产量→去库存”的逻辑链条短期并没有被破坏，中期更没有被破坏，依然在逐步传导。

2）铜：进口铜精矿市场依旧平淡，TC报85-93美元/吨，较上周持平；LMEWeek落下帷幕，总体上矿商对于2018年长单benchmark的预期多保持在80-85美元/吨水平，炼厂则预期在85-92.5美元/吨水平。下游开工率方面，SMM调研数据显示，10月份铜杆企业开工率为72.43%，同比增加0.58个百分点，受下游电线电缆以及漆包线等消费领域表现不佳影响，环比下降2.41个百分点。

3）锌：锌精矿加工费持续走低，分析认为原因主要有以下几个方面：①国内矿山仍受环保、安全检查等影响，产量增加有限，加之进口矿持续处于亏损状态，进口锌精矿货源较少，导致供应偏紧；②进入11月份，冶炼厂检修基本全部恢复，主要冶炼厂开工基本恢复至正常水平；③冬季将至，冶炼厂冬储陆续开始，整体增加了锌精矿的需求。预计随着冬季来临，叠加需求逐步有增，短期锌精矿加工费或将继续走低。

4）宏观“三因素”总结：10月中国CPI同比1.9%，PPI同比6.9%，四季度年末基数效应显现，预计PPI将呈回落态势；美国非农数据虽不及预期，但表现仍不俗；欧洲；英国“脱欧”谈判难题仍旧难解，经济复苏不确定性仍存。但总的来看，国际宏观经济环境依然较好，国内采暖季限产即将落地，将对生产资料价格带来支撑，同时考虑到偏平的经济走势，预计四季度宏观经济仍将平稳运行，全年预计保持在6.7-6.8%区间，基本金属消费仍具有较好的宏观经济基础。

5）投资建议：近期，出于对库存横盘以及下游消费的担忧，电解铝板块回调较为明显，但基本面以及大逻辑真的发生根本性变化了吗？答案是：并没有！长期看趋势，电解铝供给高弹性问题已经得到有效遏制，顽疾已除，再考虑到偏强的消费属性，对于铝行业供需关系出现趋势性逆转的判断维持不变；短期看催化，下周电解铝、氧化铝以及预焙阳极采暖季错峰正式拉开帷幕，供给将进一步收紧，而消费再度走弱的空间十分有限，库存高位横盘将被打破，并有望迎来实质性下降。长逻辑+短催化，我们认为电解铝行业向好的大趋势没变，板块性投资机会仍然值得积极关注！核心标的：中铝（停牌）、云铝、中孚、神火（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。

行情回顾：本周基本金属价格延续弱势运行，铅、锡企稳回升

本周，LMEX基本金属指数周收于3226.8，环比上周下跌1.82个百分点。基本金属价格方面，LME三月铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为-1.59%（6835美元/吨）、-3.64%（2104美元/吨）、+2.93%（2551美元/吨）、+0.09%（3233美元/吨）、+1.11%（19625美元/吨）、-2.22%（12350美元/吨）。

贵金属方面，价格较上周明显走强，黄金、白银周涨跌幅分别为+1.51%（1286.9美元/盎司）、+0.92%（16.99美元/盎司），铂、钯涨跌幅分别为+1.85%（939.7美元/盎司）、+1.10%（1008.1美元/盎司），分品种具体走势如下表所示。

本周股票指数表现整体较上周明显向好，其中，上证指数收于3432.67点，较11月3日收盘上涨1.81%；深证成指收于11645.05点，较11月3日收盘上涨3.83%；沪深300收于4111.91点，较11月3日收盘上涨2.99%；申万有色金属板块收于4268.68，较11月3日收盘上涨0.91%，继续跑输上证综指0.9个百分点。

从板块表现来看，本周有色板块分化加剧，出于对电池库存以及明年政策情况的担忧，锂电新材料板块运行整体明显走弱，但在双积分制度以及近日公布的油耗积分政策驱动下，新能源汽车产销积极性依然高涨，10月新能源乘用车产销同比增加1倍，实现环比9连增，因此，锂电材料需求向好的大趋势没有改变。所统计94只个股中：62只出现不同程度上涨，9只个股持平，其余23只个股下跌。其中，有研新材表现强劲，周涨幅较大（+14.81%），*ST众和周跌幅较明显（-22.57%）。

本周焦点：铝库存续增，锌交投改善

（1）铝：电解铝库存小增，氧化铝价格下滑

SMM统计数据显示，电解铝运行产能继续回落，但因为需求的原因库存超预期环比上周续涨。2017年11月9日国内电解铝社会库存为174.3万吨，较11月6日小幅上涨0.4万吨。库存是供需关系较直接的表征，从供给端看，SMM数据显示，2017年10月国内电解铝运行产能3510万吨，环比9月下降约42万吨；电解铝日均产量为9.62万吨，环比9月（9.73万吨）下降0.11万吨。电解铝去库存进程一波三折，在日均产量已确认下降的背景下，库存超预期“难降”从侧面反映的是需求的超预期走弱——据SMM信息，11月份铝型材订单较10月份出现了回落，究其原因在于房地产市场回落、京津冀地区工程停工等。

实际上，今年库存高点出现在10月16日的176.7万吨，此后，社会库存并没有发生剧烈变化，处于高位横盘状态，月度产量与月度消费量基本持平。下周，采暖季错峰生产正式拉开帷幕，按较保守测算，仍将影响超过120万吨电解铝产能，电解铝供给将进一步收紧；但需求目前只能定义“被延后”——我们认为，“去产能→去产量→去库存”的逻辑链条短期并没有被破坏，中期更没有被破坏，依然在逐步传导。

现货交投方面，本周铝价下行，下游消费仍显疲弱，下游观望情绪有望在铝价企稳后得到缓解，进而开启补库需求。分地区看，广东地区持货商出货积极，市场货源相对充裕，但下游订单表现一般，整体成交活跃度不高；巩义地区由于天气原因，下游企业限产，成交亦不活跃；沈阳地区同上周相比变化不大。

再生铝方面，本周再生铝企业订单状况持稳，下游压铸企业仍按需采购。价格方面，本周再生铝价格主要跟跌A00铝，在下游消费无明显增加的情况下，需求端对再生铝价格支撑有限，中低端市场价格下降更为明显，市场主流成交现金价在15500元/吨水平。短期看，再生铝市场供需状况仍将维持现状。

本周，氧化铝价格有所松动，周一价格仍维持在3744元/吨水平，从周二开始逐日下调，至周五3684元/吨，较周初下降60元/吨（约1.6%）。预焙阳极依然维持在4475元/吨的高位运行。受此影响，电解铝环节盈利能力进一步下降。按11月10日当日原材料市场价格测算（未考虑企业自身因素），电解铝即时成本已经达到16391元/吨，受铝价下行拖累，吨铝亏损额较上周继续扩大，超过1000元/吨。

（2）铜：铜精矿市场平淡，铜管开工率环比回落

本周进口铜精矿市场依旧平淡，长单谈判前交投谨慎，冶炼厂小批量补货，TC报85-93美元/吨，较上周持平。预计短期内铜精矿市场供需保持平衡，炼厂采购仍将以小批量为主。

本周LMEWeek落下帷幕，总体上矿商对于2018年长单benchmark的预期多保持在80-85美元/吨水平，而炼厂则预期在85-92.5美元/吨水平。未来三周双方博弈将更为激烈，据SMM了解，本次谈判的炼厂代表方为江铜或铜陵，矿商则为安托法加斯塔或自由港迈克墨伦。

电解铜成交方面，本周现货市场在沪伦比值高企、进口铜增加的带动下，升水快速下降并转为贴水，周三平水铜报贴水70元/吨，周后沪伦比值略有下修，且趋近交割期，抛售趋缓、报价回稳。

废铜市场方面，精铜价格下挫，精废价差从周一1860元/吨逐步缩窄至周五1431元/吨，废铜货源随精废价差愈渐收紧，持货商捂货惜售；与此同时，废铜制杆企业需求良好，市场上废铜货源仍呈偏紧态势。

下游开工率方，SMM调研数据显示，10月份铜杆企业开工率为72.43%，同比增加0.58个百分点，环比下降2.41个百分点。10月铜杆企业开工率环比出现回落，主因在于下游消费表现欠佳：一是电线电缆企业10月进入消费淡季，产量环比下滑明显；二是漆包线市场受家电市场消费走弱影响，订单出现下滑。此外，10月铜价强势上涨，沪铜高位逼近56000元/吨，现货持续高升水，下游企业畏高，优先消耗自身库存，采购需求被抑制，加之部分铜杆企业因国庆期间工厂放假，亦影响了部分产量。

（3）铅：精矿供应仍紧，社会库存续增

原料端，本周铅精矿成交价略稳，国产50品位铅精矿到厂主流成交于1100-1300元/金属吨，进口铅精矿主流报价10-20美元/干吨。

冶炼端，本周河南部分炼厂限产停产，赤峰山金银铅停产检修，但由于冶炼厂目前仍处于冬储阶段，对原料需求依然较大。SMM数据显示，国内铅精矿加工费报价（50品味铅精矿）：河南1150-1250元/金属吨，内蒙古1200-1300元/金属吨，广西1100-1200元/金属吨，云南1250-1350元/吨。

现货成交方面，本周现货铅主流成交价18600-19200元/吨。铅价周内企稳回升，冶炼厂出货仍以长单为主，散单报价贴水缩窄；再生精铅市场供应量尚可，冶炼厂低价惜售情绪抬头、报价贴水亦有所缩窄；贸易商货源较少、报价随行就市；下游周初原料采购情绪尚可、备库量有所增长，至周五铅价大涨，买卖双方观望转浓。

本周沪粤两地铅库存总量较上周增长500余吨至1.6162万吨。周内铅价企稳回升，市场情绪有所好转；贸易市场货源偏紧、报价积极性较弱；下游原料备库情绪有所好转，但实际采购量仍较少。此外，多数炼厂有交仓安排，预计下周社会库存量将继续增长。

再生铅市场方面，本周铅价企稳回升，再生铅价格跟涨迅速，冶炼厂因原料备货难，低价出货意愿不强。再生铅冶炼利润虽有所回升，但下游需求仍显疲弱，冶炼厂产量有所下滑，整体市场货源亦有所缩减。本周五，再生铅不含税主流成交价格在16600-16700元/吨区间，再生精铅含税主流成交价格在18800-18900元/吨区间。

（4）锌：加工费持续走低，现货市场交投改善

本周，本周国产50品味锌精矿主流成交于3700-4000元/金属吨水平，同上周变化较小，进口锌精矿主流成交于15-20美元/干吨附近，同比持平。

近期国产锌精矿加工费运行在3800-3900元/吨区间，进口锌精矿加工费运行在20-30美元/干吨区间。锌精矿加工费持续走低，分析认为原因主要有以下几个方面：①国内矿山仍受环保、安全检查等影响，产量增加有限，加之进口矿持续处于亏损状态（亏损800-900元/吨），进口锌精矿货源较少，导致供应继续偏紧；②进入11月份，冶炼厂检修基本全部恢复，主要冶炼厂开工基本恢复至正常水平；③冬季将至，冶炼厂冬储陆续开始，增加原料备库，整体增加了锌精矿的需求。预计随着冬季来临，加之需求逐步增加，短期锌精矿加工费或将持续走低。

现货成交方面，本周期锌回调加之现货维持当月贴水，下游逢低补库。其中，广东市场，周初多观望，周后积极入市采购；上海市场，周初畏高观望，周后按需补货。整体来看，交投有所改善。

本周三地库存12.04万吨，较上周下降0.42万吨。除上海有所增加外，广东、天津库存均有减少。上海库存增加主因为天津地区持续到货，叠加锌进口正常；天津随货源持续拉入上海，库存续降；广东地区消费尚可，加之到货量未明显增加，库存继续走低。下周库存上海地区或继续增加，整体受冶炼厂开工率回升、到货增加的影响，预计下周三地库存将有小增。

宏观“三因素”运行态势跟踪

（1）中国因素：10月中国CPI同比1.9%，PPI同比6.9%

2017年11月9日，国家统计局公布2017年10月份，全国居民消费价格同比上涨1.9%，较上个月升0.3个百分点。其中，城市上涨1.9%，农村上涨1.7%。CPI同比上升主要是由食品分项同比抬升所致，蔬菜价格的反季节上升和猪肉价格的相对强势是主因。食品低基数和能源价格的扰动导致市场对明年通胀压力有所担忧，但考虑到核心CPI在地产下行周期走弱，通胀上行空间将受到抑制，预计年内CPI仍将在2%以下低位徘徊。

2017年10月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨6.9%，较前值保持不变，环比0.7%，较前值下滑0.3个百分点。油价回暖是PPI维持高位的重要支撑。具体来看，石油开采与石油加工环比上升2.5和0.3%个百分点，黑色金属和有色金属相关行业环比增速降幅较大，黑色金属开采与冶炼环比增速分别下滑3.6和3.1个百分点，有色开采与冶炼环比增速分别下滑1.1和1.8个百分点。但从值来看，黑色与有色同比增速仍分别维持在30.8%和20.0%的高位运行。

（2）美国因素：非农数据不及预期

2017年11月3日，美国公布的非农数据不及预期。具体来看：10月非农就业人口+26.1万，预期+31.3万；10月平均每小时工资同比2.4%，预期2.7%；10月平均每小时工资环比0.0%，预期0.2%；10月失业率4.1%，预期4.2%。

受非农数据不及预期影响，美元指数、美国10年期国债收益率快速走低，黄金快速走高。但客观来看，数据虽不及预期，但仍表现不俗。非农新增就业为2016年7月以来的较大增幅，失业率（4.1%）为2000年以来较低，这也显示出美国经济复苏势头依然强劲。总的来看，美国经济发展依然较好，为12月加息进一步奠定基础。

（3）欧洲因素：英国“脱欧”第六轮谈判开启，难题依旧待解

欧盟与英国第六轮“脱欧”谈判于当地时间9日在比利时首都布鲁塞尔开启。由于前五轮谈判未能取得实质进展，进度慢于预期，欧盟和英国近日都释放出希望加速谈判的信号。但取得突破仍面临多个难题：一是“分手费”无法达成一致，英方认为2019年3月“脱欧”后，需约两年过渡期，其间英国会支付欧盟预算（约为200亿欧元），但欧盟方面认为，除此之外，英国还应履行作为成员国时的承诺；二是英欧双方在居民权利和爱尔兰边界问题上尚未取得决定性进展，也使得谈判难以实质性推进。

根据英央行公布的季度通胀报告，四季度GDP环比预计将增长0.4%，2017全年GDP预计将增长1.6%，较8月预计的1.7%下滑0.1个百分点；2018全年GDP预计将增长1.6%，与8月预计增速一致。从短期看，在失业率维持低位、PMI等景气数据维持高位的情况下，英国经济仍将向好，但中期随着脱欧进程的推进，英国经济复苏仍存不确定性。

宏观“三因素”总结：10月中国CPI同比1.9%，PPI同比6.9%，四季度年末基数效应显现，预计PPI将呈回落态势；美国非农数据虽不及预期，但表现仍不俗；英国“脱欧”谈判难题仍旧难解，经济复苏不确定性仍存。但总的来看，国际宏观经济环境依然较好，国内采暖季限产即将落地，将对生产资料价格带来支撑，同时考虑到偏平的经济走势，预计四季度宏观经济仍将平稳运行，全年预计保持在6.7-6.8%，基本金属消费仍具有较好的宏观经济基础。

投资建议

近期，出于对库存横盘以及下游消费的担忧，电解铝板块回调较为明显，但基本面以及大逻辑真的发生根本性变化了吗？答案是：并没有！

长期看趋势，电解铝供给高弹性问题已经得到有效遏制，顽疾已除，再考虑到偏强的消费属性，对于铝行业供需关系出现趋势性逆转的判断维持不变；

短期看催化，下周电解铝、氧化铝以及预焙阳极采暖季错峰正式拉开帷幕，供给将进一步收紧，而消费再度走弱的空间十分有限，库存高位横盘将被打破，并有望迎来实质性下降。

长逻辑+短催化，我们认为电解铝行业向好的大趋势没变，板块性投资机会仍值得积极关注！核心标的：中铝（停牌）、云铝、中孚、神火（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。

风险提示

宏观经济波动、采暖季错峰生产等政策波动带来的风险。

附录

（1）全球基本金属价格、库存走势

（2）重点上市公司公告速览

（3）基本金属行业动态跟踪

力拓集团欲将两家氧化铝精炼厂与太平洋铝业公司一同出售。力拓集团将出售其太平洋铝业公司，并将把澳大利亚两家氧化铝精炼厂一同出售。瑞士的嘉能可集团、英国的LibertyHouse公司以及俄罗斯铝业联合公司都对本次收购表示感兴趣。今年6月，力拓集团以27亿美元的价格出售了其煤炭及热力煤业务；目前，力拓集团正在出售两处位于澳大利亚的焦煤矿。将氧化铝精炼厂与太平洋氧化铝公司一同出售是为了利用较好的氧化铝市场增加出售的成功率。Argonaut分析人员詹姆斯·威尔逊表示：“现在是中国以外氧化铝供应商发展的较佳时机；对于力拓集团以及像嘉能可集团和俄铝联合公司这样的买家来说，现在都是发展氧化铝生产的较佳时机。”俄罗斯铝业联合公司控制着全球氧化铝市场6%的份额，且拥有力拓集团QAL氧化铝精炼厂20%的股份。

巩义市下发环保文件，铝加工企业限产30%。2017年11月7日，巩环攻坚办下发关于调整重污染天气预警响应有关情况的紧急通知。通知中提及，巩义市启动橙色预警管控，要求铝加工企业实施限产。据我了解，此次限产政策具体为：环保不达标企业实施停产，环保达标企业限产30%。且政府要求限产时间延长至11月11日。

智利矿产品出口创3年半以来新高。据BNAmericas网站报道，随着国际铜价连续两个月站在3美元/磅以上，10月份智利矿产品出口创2014年5月份以来新高。智利央行统计的数据显示，10月份智利矿产品出口额为35.4亿美元，较去年同期的26.9亿美元增长31.7%，环比则增长6.1%。前10个月智利矿产品出口额累计为288亿美元，较去年同期的247亿美元增长16%。10月份铜出口额为32.3亿美元，较去年同期的24.3亿美元增长32.7%，环比则增长1.5%。其中，铜精矿出口额为15.5亿美元，电解铜出口额为13.8亿美元。

五矿资源DuagaldRiver矿山澳洲锌项目投产工作按计划进行。位于澳洲昆士兰的DugaldRiver锌项目剩余建设工作与矿石洗选试车的投产工作依照计划进行，选矿厂和设备测试正在开展，测试期间已产出锌精矿。公司于11月8日正式启动DugaldRiver矿山并在现场举行仪式，靠前批精矿郑义卡车送至Cloncurry的转运设施，公司预期年底前首批精矿船运至客户。

ITRI：2018年全球锡市供应料短缺7300吨。ITRI分析师TomMulqueen在墨尔本锡会议上表示，预期明年全球锡需求量增加1%，随着供应持稳至微幅下降，预计今年锡市供应短缺3000吨左右。Mulqueen表示，缅甸矿山产出已经下降，今年许多供应是受到对矿石库存的再加工支撑。几年前缅甸锡产出激增，使得缅甸跃升为中国较大的锡矿石供应国，且为继中国和印尼之后的全球第三大锡矿商。但随着开采活动的不断增加，接近地表的丰富的资源已枯竭。ITRI预计2018年全球锡供应将降至351600吨，预计今年锡供应为352500吨。Mulqueen表示，2018年全球锡需求或增加约1%，至358900吨，今年全球锡需求料为355500吨。