铝策略分析报告

[泊祎回收回收]三季度市场看多的预期未实现（限产不及预期），铝价回归国内较弱的基本面，11月以来大跌2000元，生产链总利润降为负，沪伦比值跌到7，铝进口每吨亏380美元。

我们认为从长期平衡的角度看，价格跌幅已经足够，进入买入区间。但是社会库存巨大，需要价格超跌（相对于长期均衡水平）来消灭过多的库存，铝价中短期内存在进一步下跌的风险。单边上可以考虑轻仓买入，等支撑得到进一步的验证或者出现上涨的驱动（供给侧政策）后加仓，但是风险不可忽视。

风险收益比更好的策略是买沪铝抛伦铝。这个头寸获利的驱动还是国内单边的走强，但是有低沪伦比值下铝材出口贸易流的保护，价格下跌时比值下降的阻力会越来越大，相当于内嵌一个免费的看涨期权。头寸获利的驱动是供给侧收紧，是或有的，可能需要等较长的时间，但优点是获利空间大+风险较小。

一、基本面

1、国内市场

我们预计国内2017年全年过剩142万吨，2018年过剩量收窄至54万吨。月度来看，12月有9万吨缺口，之后春节前会有40万吨过剩，节后消费季节性复苏后会有连续4个月共68万吨的降库存。明年下半年库存会持续增加。

表：国内电解铝供需平衡表

（1）供应方面

据ALD的数据显示，截止到11月底，中国的建成产能为4316.3万吨，环比10月增加20万吨，运行产能为3575.2万吨，环比下降57万吨，因2+26环保限产。11月电解铝的产量为293.9万吨，同比增长2.3%。因为山东地区的环保限产得到政府的豁免并未完全执行，11月的运行产能的下降幅度低于市场预期。经调整后，我们预计12月的运行产能继续小幅下降20万吨至3555万吨，原因是铝厂亏损严重同时阳极的紧张将导致新增产能的投产速度放缓，同时高成本的铝厂也出现退出（中铝贵州）和检修（云铝）的情况，12月产量为302万吨（12月多一天），同比增加1.8%。

2018年预计有380万吨的新增产能投产。此外，还有部分新增产能没有指标暂时无法投产（主要是内蒙蒙泰铝业30万吨和辽宁忠旺35万吨）。目前的复产产能还暂未统计，考虑到河南地区的环保压力以及目前铝价下较为严重的亏损，我们认为河南地区的限产产能在2018年复产的概率不大。综上所述，我们预计2018年年底的建成产能是4665万吨（不含复产产能），运行产能是3977万吨（不含复产产能）；折算为产量为3811万吨，同比增加3.5%。

图：国内电解铝的产量（2018年为预测值）

（2）需求方面

调研数据显示，10月国内铝型材开工率为52.85%，环比下滑3.75%，10月一般为铝型材需求的旺季，但今年受房地产市场低迷的影响，需求出现下降，市场人士预计11月开工率继续下滑至51%，铝板带箔等其他加工厂的开工率也出现不同程度的下滑。

我们认为，2018年，随着房地产市场新开工面积的进一步下滑，房地产市场对铝材的消费增速将降至5%；交通行业下调1个百分点至9%；出口受国外反倾销的影响增速下调2个百分点至8%：预计2018年原铝的整体消费增速将放缓至6.0%左右。

图：国内铝型材开工率季节走势图

（3）库存与升贴水

受到库存居高不下的影响，同时资金成本的攀升和年底资金的偏紧，国内现货持有商的套现意愿增加，现货市场较为疲软，现货贴水维持在100-200元/吨之间。短期内库存仍难以大幅下降，预计在明年2季度左右库存在旺季消费下将有所下降。

2、国外市场

据CRU的数据显示，国外2017年短缺132.3万吨，2018年短缺125.7万吨。短缺幅度收窄，因预期国外有部分新增产能。

（1）供应方面：国外电解铝生产平稳。目前国外电解铝的日均产量基本稳定在7.78万吨/天。2018年，美铝的Warrick（美国）和Wenatchee（印度）等铝厂可能重启30万吨产能，伊朗和俄铝等可能新增60万吨产能，共90万吨，折算为产量估计为60万吨。CRU预计2018年国外的产量为2899.7万吨，较2017年增长3.9%。

图：国外原铝产量稳定在7.8万吨/天

（2）消费方面：国外需求维持强劲。欧美市场的经济维持稳步复苏势头，制造业PMI指数维持在较高的水平，市场对铝锭需求维持强劲，欧美地区的现货升水稳步上涨。CRU预计2018年国外的消费增长3.5%至3025.4万吨。

图：国外铝锭贸易升水

（3）LME库存与升贴水：LME铝库存目前已降至110万吨。而随着国外铝锭短缺的延续，LME库存将继续下降。

图：LME库存与0-3升贴水

二、市场结构

1、产业链分析

我们将电解铝的总利润拆分为冶炼利润、氧化铝利润和阳极利润，以此来分析单边价格。

下图是成本相对较高的河南地区的铝产业链利润分布情况。目前整个产业链（电解铝厂+氧化铝厂+阳极厂）的利润已经被压缩至-77元/吨，历史较低水平。电解铝产业利润的下降空间已经不大，不足以成本铝价继续下跌的驱动。

分项来看：

（1）电解铝厂。目前河南地区电解铝按完全成本算，亏损1400元吨，已达历史较高的水平。部分铝厂在目前的铝价下已跌破现金成本了，亏损较为严重。有听闻中铝贵州减产（还有部分原因是退城进园项目的推进）和云铝在12月开始检修。从铝厂冶炼利润的角度看，铝价已经超跌。

（2）氧化铝厂。按照三网均价，氧化铝利润450元/吨，其中氧化铝价格3365元/吨，铝土矿价格450元/吨。氧化铝和铝土矿的生产弹性都很高，氧化铝的价格还有550元的下跌空间，对应每吨铝约1000元的成本下降。

从市场上了解到，氧化铝已经有3000元/吨的成交，实际利润已经低于100元，铝价近期的下跌幅度说明市场已经认可了这个实际价格。氧化铝利润的下降不足以成本铝价继续大跌的驱动。

（3）预焙阳极厂：石油焦库存逐渐增加，石焦油价格有所回调，但幅度不大。而煤沥青市场仍呈现短缺状态，上周价格上调200元/吨左右：总体上，阳极的生产成本小幅上涨。我们认为，阳极在中短期内仍将呈现偏紧的局面，因环保要求的提高使得产能难以扩张，河南地区环保政策近期有变紧的迹象。

（4）其他辅料：氟化铝和冰晶石的价格将延续坚挺，因环保限制。

2、内外比值

从以上所述的基本面上看，国内外铝锭供需明显失衡，内弱外强。2017年上半年进口亏损维持在300美元/吨以上，三季度环保限产超预期催生了国内极大的投机热情，将比值推高，进口亏损一度缩小到100美金之内。进入四季度，现实低于预期，内外强弱回归基本面，比值跌到7.0，进口亏损380美金/吨。

从上图看到，比值在进口亏损400美金/吨位置得到有效支撑，因低比值会增加铝材出口。

目前，铝材出口开始恢复盈利。

比值对铝材出口的影响约10万吨/月

三、驱动与策略

三季度的上涨行情中，沪铝空头量与铝锭/棒库的套保量+内外正套头寸近似，投机空头很少，而多头绝大部分为投机盘。11月以来的下跌，我们看到投机空头的入场，包括纯做空国内，正套为工具做空国内，以沪铝为空头配置。超买/超卖是投机力量的一个重要特征。价格下跌已经消灭了生产链的总利润，进入长期的买入区间，单生产链之间盈亏分布并不均衡。电解环节已经有较大的边际亏损，但生产弹性很高的，氧化铝生产还有一定的利润，价格存在进一步下跌的风险。而且200万吨（内跌175万吨铝，10万吨铝棒，新疆15万吨铝锭）的库存对铝价有很大的压力，需要价格进一步下跌来消灭这些库存。

而价格除了有成本上的支撑外，还有低沪伦比的支撑，低比值下反套的力量会把国内的压力更有效的传导到LME市场，贸易流上通过铝材出口来消化国内库存。

市场的低价格和低比值，通过抑制产量和铝材出口来消化库存，价格会在库存消化到一定水平时候获得上涨的动力（明年二季度甚至更晚），而可能的供给侧政策的加强（甚至预期的加强）会让市场提前并加倍地获得上涨驱动。

策略上，从长期平衡的角度看，价格跌幅已经足够，进入买入区间。但是社会库存巨大，需要价格超跌（相对于长期均衡水平）来消灭过多的库存，铝价中短期内存在进一步下跌的风险。单边上可以考虑轻仓买入，等支撑得到进一步的验证或者出现上涨的驱动（供给侧政策）后加仓，但是风险不可忽视。

风险收益比更好的策略是买沪铝抛伦铝。这个头寸获利的驱动也是国内单边的走强，但是有低沪伦比值下铝材出口贸易流的保护，价格下跌时比值下降的阻力会越来越大，相当于内嵌一个免费的看涨期权。头寸获利的驱动是供给侧收紧，是或有的，可能需要等较长的时间，但优点是获利空间大+风险小。