通胀涟漪起 金属有晴天

[泊祎回收回收]引言

今年以来工业金属“才情”小露，那么是什么引领了其上涨？明年的全球市场，其涨势能否再延续，本文通过从“现象初显”“内因主轴”“未来预期”三个层面分析，认为至2016年年底，工业企业利润累计有望达到本年度的高点，而本轮补库存趋势有望延续到2017年上半年，这对于工业金属的价格将带来正向的助力。

多因素推升通胀预期

2015年至2016上半年，无论是美联储还是欧洲央行，其货币政策会议对于各自经济体的论述都异曲同工：经济恢复缓慢，通胀上行至2%有希望，但道路曲折。而到了下半年快收尾的节点，我们从11月FOMC货币政策会议上美联储主席耶伦对于美国经济的论述中发现，她竟一扫前期的“阴霾”论调，认为“美国经济整体出现了复苏迹象，通胀有望在明年向美联储既定的目标迈进”。

分析美联储诸位官员论调上下半年转向的原因，可以发现，上半年困扰美联储使其迟迟不敢加息的理由——通胀，已经在2016年中期开始出现了变化。

从2016年各大类资产的表现也可以发现，今年涨幅较大的资产标的是工业金属，特别是贵金属，而全球股市也终于在四季度的一波拉升过程中艰难前行，因此可以总结：2016年全球通胀水平止跌反弹，大类资产中，工业金属表现抢眼，经济的晴雨表——股市则苦苦“坚守”。

今年“起舞”

那么，为何大类资产中工业金属表现抢眼，我们从以下三个方面来探究其中的主轴：

图为工业金属库存处于低位

图为全球制造业PMI上升

首先，补库存周期开启，推升金属价格，拉动通胀预期。在股市交易中，有一句常用词——量价齐升。一般来说，工业企业利润领先工业企业产成品库存8—10个月，因此可以说，工业企业的利润增速之“价”是引领库存之“量”的原动力。从2009年至2016年，全球经济景气周期处于下行趋势；中国则步入长期的“L”形经济形态，需求的疲弱导致了工业企业产成品库存水位持续地被动走高。而2016年以来，国内房地产市场、汽车、钢铁制造业、化学制品行业利润回暖，相应地，工业企业产成品库存增速也已经来到-0.3%附近，在连续4个月回升后，有回归正数的迹象。由此，“价”的先行带动了“量”的上升；而“量”的增加又直接助力了“价”的上涨，并拉动通胀预期。

图为供给和需求共同变化导致价格上涨

其次，中国国内供给侧改革所造成的供给减少和短期需求的上升，两者共同推升了工业品价格上涨。目前，全球的经济数据显示，美国、欧洲、中国整体运行较为平稳。全球制造业PMI在四季度出现止跌企稳的迹象，工业生产持续下滑的风险有所缓解。而1—10月规模以上工业增加值累计同比增速达到6%；社会消费品零售总额名义值同比增长10%，数据显示，整体需求面已有所改善。从理论角度去分析，导致价格上涨的因素要么是供给的减少，要么是需求的增加，而今年在供给侧改革和需求面改善的共同作用，推动了农产品(000061,股吧)和工业品价格的持续上涨。

较后，油价的企稳反弹对于通胀上升有促进作用。2016年11月30日，OPEC达成冻产协定，产量下调112万桶/天至3250万桶/天，协议将于2017年1月生效，持续6个月，受利好影响，美原油指数从44反弹至54。纵观原油的走势，在2016年1月20日创造阶段性低点29.89美元/桶后振荡上行，全年涨幅约80.6%。而受减产和季节性需求回暖支持下的原油价格的上涨，则直接影响交通运输、金属制品业、化学工业，从而带动工业金属价格的上涨，并推升通胀水平的上行。

图为原油价格反弹推升通胀上行

因此，综上所述，今年下半年以来，工业利润增加引发的企业补库存周期启动以及中国供给侧改革所导致的供给减少和短期需求上升共同推动了工业金属价格的上涨，而原油价格的止跌回升也起到了助推作用，导致了四季度整体通胀预期上升。可以这样认为：通胀预期上升是现象，工业金属价格上涨是结果也是诱因。那么明年，此现象和诱因是否还能延续呢？

明年或迎“小阳春”

目前，在通胀预期上升的情况下，无论是油价的止跌回升还是工业利润增加后补库存周期的开始，也都只是另一层面的表象而已，对于工业金属而言，周期性需求才是价格运行的本质性驱动因素。我们知道基钦周期在3—5年，小周期平均长度约40个月。在20世纪90年代，杰弗里·穆尔设计了一系列针对主要金属运行的领先指标，我们选取了其中的采购者经理人指数（PMI）和商品期货价格指数（CRB），将1992年至2016年划分成多个经济周期。通过数据我们发现：PMI和CRB波峰或波谷交会的时候，往往都是一个新的经济周期的开启，而且两个同向性越相似，则确定性越强。因此，我们认为从2016年开始，整体经济已经步入了一个新的运行周期。

通胀和工业金属价格不但是现象与诱因，更是相互影响的催化剂。鲁文·霍斯特的《关于商品期货的现实和幻想》总结了美国1959年至2004年的经济周期中工业金属的表现。可以发现：在经济景气回升的扩张初期，随着工业利润的上升，库存周期随之启动，而主要的工业金属价格都呈现出缓步上涨态势；而到了经济扩张后期，则市场的表象为——通货膨胀的持续走升和工业金属价格达到顶峰。

图为经济周期中CRB与PMI的关系

年末至明年一季度，本轮由利润因素驱动的工业企业补库存行为有望延续。工业企业利润领先工业企业产成品库存8—10个月，而从今年四季度开始，中国和美国的PPI与CPI月度增速都出现了同时加快的迹象：11月PPI上涨3.3%，涨幅比上月扩大2.1个百分点。其中，煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼、有色金属冶炼涨幅靠前，合计影响PPI同比涨幅扩大约1.6个百分点，是PPI同比涨幅扩大的主要原因。究其原因，这也和工业企业利润同比增速开始了新一轮上升的原因有关。因此，我们认为至2016年年底工业企业利润累计有望达到本年度的高点，而本轮补库存趋势有望延续到2017年上半年，这对于工业金属的价格将带来正向的助力。

图为中国和美国PPI与CPI增速加快

通胀——一个很令经济纠结的名词，高通胀下，价格疯涨的经济生活是令人忧伤的；而失去通胀预期的经济又是迟暮而缺乏活力的。工业利润增加所带动的库存周期开启、供给侧改革所推动的供需变化，还有油价回升的助力都推动了今年工业金属的上涨走势，更带动了通胀预期。2017年，也许是新经济周期的开启，而在通胀预期的“涟漪”中，工业金属的“晴天”有望延续。（王晨）