干货！掌握铝加工白马股的投资节奏

[泊祎回收回收]中国铝材消费升级渐入佳境，交运、包装铝材将大放异彩。铝合金密度低、强度远超钢材，具有优越的比强度，且耐腐蚀、易成形、可焊接、可进行各种表面处理，是绝佳的轻量化结构材料，在交运、建筑、电子、电力等领域应用广泛。与西方成熟经济体的铝消费结构相比，中国在交运（汽车、轨交、航空、船舶）和包装领域的消费占比提升空间巨大。目前，中国正在进入铝消费结构升级的关键阶段，交运、包装领域将迎来强劲的需求增速。

中国铝材产量增速系统性放缓，龙头企业顺应消费升级大潮，强者恒强。中国铝材产量在经历了年均20%左右CAGR的高速增长之后，增速系统性放缓，但仍高于全球平均水平。2014年以来，中国铝加工行业固定资产投资增速放缓，但交运、包装等细分领域铝板带箔的新增投资却显著增加，顺应消费升级大潮、布局这些领域的龙头企业将强者恒强，市占率提升。

参考海外企业的变迁背景，国内铝加工行业将迎来三大变革。一是淘汰落后产能、龙头企业市占率提升，逐步形成若干家具有国际一流水平的大型综合性铝加工企业；二是顺应产品结构升级趋势，新增产能直指中高端市场；三是技术创新成为龙头企业核心竞争力，发展模式正逐渐从产量增长型向质量效益型，进而向技术创新型转变，产品附加值持续提高。

回溯铝加工白马亚太科技上市以来的股价表现，探寻铝加工企业投资的五大规律。亚太科技是国内精密汽车铝挤压材白马，公司主要向汽车零部件生产商提供水箱管、空调管、棒材、制动系统用铝型材等铝合金材料。IPO募投项目投产后，公司成功演绎了教科书式的铝加工融资扩产、投产初期业绩承压、投产后期业绩顺畅释放的过程。结合亚太科技上市以来的业绩和估值变化，我们总结出铝加工白马投资的五大规律。一是铝加工公司股价上涨核心源自业绩的提升；二是提升业绩关键在于销量增长与吨铝加工利润；三是其股价表现同样存在戴维斯双击；四是扩产项目公告初期对估值可能存在提升；五是一个成熟铝加工项目的投产周期通常在5年以上，业绩增长期较长。

理解五大规律，掌握铝加工企业投资节奏。我们认为，铝加工板块的投资节奏在于选择扩产符合产业趋势、产能增速可期、下游订单匹配完备的公司，并于扩产项目爬坡至盈亏平衡点附近重点关注，享受公司业绩与估值戴维斯双击带来的收益。

五大维度决定铝加工企业投资价值。一是扩产规划增速，二是产能爬坡进度，三是扩产方向是否符合产业趋势，四是订单匹配是否完备，五是估值水平是否合理。依此比较，我们认为，南山铝业与利源精制具备较好的产品结构，明泰铝业具备产品结构边际改善的较大动能；利源精制与明泰铝业扩产规划增速较快；明泰铝业与南山铝业产能爬坡进度与订单匹配较好；明泰铝业与亚太科技估值处于历史低位。

建议关注铝加工板块投资机会。铝加工细分领域的强劲需求增速、龙头企业强者恒强的背景为行业白马的成长奠定了坚实基础。建议重点关注明泰铝业、亚太科技、南山铝业、利源精制以及银邦股份，并持续跟踪各家公司产能爬坡进度及订单匹配情况，重视动态变化中的超预期因素。

风险提示：1）铝材需求不振，订单低于预期；2）公司扩产进度低于预期。

1.中国铝材消费：结构升级渐入佳境

1.1.中国铝材消费：结构升级渐入佳境

铝合金是绝佳的轻量化结构材料。铝合金密度低、强度远超钢材，具有优越的比强度；而且耐腐蚀、易成形、可焊接、可进行各种表面处理，在交运、建筑、电子电力等领域应用广泛，进一步替代铜、钢、木的前景非常广阔。

从消费结构看，铝加工的主力增长极正在由建筑用铝向交通运输、包装等工业用铝转换，结构升级正在进行。上一轮周期中国房地产业迅猛增长以及节能、环保标准的提高，使得美观、轻质的铝合金在铝门窗、幕墙和装饰材料领域的应用大量增加，建筑用铝成为铝材的消费主流。而目前，随着房地产的高光时代过去，以及国内节能环保、高端装备制造业的兴起，铝加工行业正在经历一场从建筑用铝向工业型材的转型。与西方成熟经济体的铝消费结构相比，中国在交通运输领域（汽车、轨交、航空、船舶）和包装领域的消费占比提升空间尤为广阔，这将强劲驱动高端铝板带箔需求。

以产量占比较大的铝型材为例，结构升级的趋势非常明显——建筑型材在上轮周期高歌猛进之后，近年来工业型材成为增长主力。2003——2007年国内建筑行业迅猛发展给铝型材带来了巨大机会，建筑需求一度占铝挤压材消费量70%以上。随着各种合金、品种、规格和高精度、复杂的实心和空心铝合金型材在交运、电子电器、石化、汽车部门逐渐取得广泛应用，工业挤压材产量也快速增长。

汽车轻量化和工业型材高端化成为两大主要潮流。一是汽车轻量化。铝合金型材在中国交通运输领域的应用只占工业铝型材整体需求的27%，远低于北美（47%）、欧洲（45%）、日本（50%）等发达市场，在节能环保、新能源车大发展以及提高汽车机动性能的趋势下，汽车轻量化大势所趋。二是工业型材高端化。这主要来自中国高端装备制造业崛起的迫切需要，包括轨道交通、航空航天、海水淡化、海洋工程、军工等领域的需求将有力驱动高端工业型材的增长。

1.2.汽车轻量化大势所趋，进口替代大有可为

铝及铝合金具较轻的重量、较好的加工性能和抗腐蚀性能，是良好的汽车轻量化材料。铝合金的密度只有2.68g/cm3,仅为钢的30%，在等弯曲刚度的条件下，铝对钢的厚度比为1.43，铝的减重潜力是49%，在等弯曲强度的条件下，铝对钢的减重潜力是38%。统计数据显示，铝合金代替传统的钢铁制造汽车，整车、发动机、缸体/缸盖将分别减重30-40%、30%、30-40%，铝质散热器比相同的铜制品轻达20%-40%。

汽车轻量化是节能减排、提高汽车性能、新能源应用，以及降低对行人碰撞伤害的大势所趋。首先，节能减排日趋严格，提高汽车铝化比例迫在眉睫。目前大量研究表明，约75%的油耗与整车重量有关，降低汽车重量就可有效降低油耗，而油耗的下降意味着二氧化碳、氮氧化物等有害气体排放的下降。据测算，汽车重量每下降10%，油耗下降8%，尾气排放下降4%。针对汽车工业发展、汽车产量增多、汽车保有量的加大所带来油耗和环保的压力，各国都制定了相应的政策要求。为了应对节能减排大潮，目前已有多款海外高端车型采用全铝车身打造，处理后的铝合金用材既可保证车身强度，又能大幅降低车身自重。

第二，汽车轻量化是提高汽车性能的必要途径。一是减轻自重能减小动力和传动系统负荷，可在较低的牵引负荷下表现出同样或更好的性能，如簧载质量下降，将明显提高行驶平稳性和舒适性。二是为了提高轿车安全性而增加的辅助装置导致汽车增重，也需要通过轻量化予以补偿。

中国汽车工程协会的研究表明，如果以“重量比功率=整备质量÷发动机功率”来衡量质量与动力的匹配程度，0.95-1.05比功率是合理比功率值分布带。而中国乘用车（尤其是自主品牌）符合该标准的比例整体偏低，超重情况显著，汽车铝化势在必行。

第三，新能源汽车发展迈入快车道，车型轻量化大势所趋。根据中国汽车工业协会统计，我国2016年新能源汽车生产51.7万辆，销售50.7万辆，比上年同期分别增长51.7%和53%。其中纯电动汽车产销分别完成41.7万辆和40.9万辆，比上年同期分别增长63.9%和65.1%；插电式混合动力汽车产销分别完成9.9万辆和9.8万辆，比上年同期分别增长15.7%和17.1%。而根据国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》，到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆，未来发展前景不可限量。

由于汽车动力电池的储能限制，新能源汽车的车体轻量化程度将直接决定其续航里程。站在产业端看，虽然碳纤维复合材料兼顾了高强度与低重量的特点，被视为新能源车体的较佳材料，但考虑到新能源汽车的发展仍在初期推广阶段，碳纤维复合材料高昂的使用成本短期内不利于消费市场开拓，铝合金车身仍将在未来竞争中长期占据主流。

第四，各国交通法规对于降低汽车对行人碰撞伤害的要求也使汽车轻量化成为必要。从理论上说，汽车碰撞时的冲击能量与汽车的质量成正比。在同等条件下汽车越轻，碰撞时产生冲击能量越小，车身结构的变形、侵入量和乘员受到的冲击加速度就越小，汽车对乘员的保护性能更佳。此外，汽车制动时所消耗能量也与汽车质量成正比，车重较轻的汽车刹车时对制动器消耗能量较小，制动减速效果好，制动距离更短，从而提升汽车主动安全性。因此无论从汽车被动安全性和主动安全性角度，合理的汽车轻量化都利于汽车安全性能的提升。

全球汽车铝化趋势明显，国产车用铝量提升空间巨大。实际上，海外汽车铝挤压材的应用已很普遍，在汽车车身系统、热交换系统、底盘系统、悬挂系统、制动系统等应用程度已很高，尤其是很多国家的热交换系统铝造比例已经达到100%。以北美为例，铝材占汽车总量的比例从2006年的6.9％提高到了2009年的7.2％，2012年进一步提升至9%，预计2025年将提升至16%。中国汽车用铝量比欧美要低很多，且挤压材在国产汽车上的应用比较有限，以热交换系统管路、底盘悬挂系统、导轨、车窗框架以及内部镶饰件为主。

车身结构件、覆盖件、安全件是下一步汽车铝化的重点，铝板材较受关注。从海外看，铝合金在汽车上的应用日臻完善，发动机、变速箱、热交换器等功能件的铝化已基本完成，未来铝化的重点是车身结构件、覆盖件、安全件。从国内看，汽车功能件的铝使用量与国外尚有差距；而在车身结构件和覆盖件方面，国内技术起步晚，仍受制于铝材塑性成型工艺的限制，发展空间极大。

汽车铝板供应海外领先，国内企业实现突破。海外方面，美国Alcoa、美国Novelis、加拿大Alcan和德国Hydro是全球汽车车身铝合金板材的领先供应商，其中Novelis（诺贝里斯）在中国设有工厂，负责奇瑞-捷豹的汽车铝板供应；国内方面，南山铝业已通过国内外企业认证，产品逐渐放量，辽宁忠旺天津汽车铝板项目正处于建设期，亚太科技主要针对车身结构件铝型材市场。

1.3.高铁建设增速放缓，城市轨交进入加速期

中国轨交建设在经历“十二五”期间的快速扩张后，增速已系统性放缓，但仍有提升潜力。一是全国铁路投资已连续三年维持8,000亿元高位，2017年政府报告指出今年仍将完成铁路投资8,000亿元；二是国家发改委提出的《中长期铁路网规划》将中国高铁网正式由“四纵四横”升级为“八纵八横”，对应“十三五”期间高铁里程年化复合增长率8%；三是城轨地铁建设进入加速期，新建城市项目增多，运营里程年均增速有望超过20%。

中国中车加速转型，国内轨交铝材供应商迎来机遇。目前国内中国中车、利源精制、南山铝业、明泰铝业、山东丛林、吉林麦达、中国忠旺等公司等公司均具备轨道车铝合金车体铝材的生产或大部件的焊合能力，主要为中车集团提供相关高铁、城铁以及地铁的订单配套。考虑到中国中车正逐步减少自供轨交型材及大部件比例，转型为整车一体化整合组装商，国内轨交铝材供应商迎来机遇。

1.3.1.轨道交通广泛采用铝合金材料

铝型材广泛应用于轨道交通领域。为降低车体自重和保证车体密封性的有效程度，250km/h以上的高速列车必须采用铝合金车体，大于350km/h的列车车厢除底盘外全部使用铝型材。重载货运车中使用铝合金车体，可减轻车体自重并且转化为有效载重，大幅提高列车运输效率；城市轨道客运车中使用铝合金车体不仅材轻量化，而且兼具密封、抗腐蚀、美等特点。目前城铁车体重铝合金车体重约6-7吨，内饰用铝合金材料约750kg/辆；高铁铝合金车体重量为8.5-10吨/辆，内饰用铝合金材料约1吨/辆。

1.3.2.高铁建设增速虽已放缓，但“八纵八横”规划将提振需求

高速铁路运营超过2万公里，但增速已放缓。中国统计年鉴显示，过去几年中我国铁路覆盖范围不断扩大，运营里程不断增加，尤其是高速铁路发展迅速，客运量在全国铁路中占比不断扩大。截至2015年底，我国高速铁路客运量达到9.36亿人次，占比37.9%。根据2017年1月中国铁路总公司党组书记、总经理陆东福在工作会议上的报告，截至2016年底，我国已建成并投入运营铁路12.4万公里，其中高速铁路达2.2万公里，但增速已有所放缓。

国内铁路固定资产投资仍将稳步增长，铁路规划升级，“八纵八横”提振轨交需求。目前全国铁路投资连续三年维持8000亿元高位，并且3月5日李克强总理作政府工作报告中也重申完成铁路投资8000亿元。

2016年7月，经国务院批准，国家发改委印发了《中长期铁路网规划》，中国高铁网正式由“四纵四横”升级为“八纵八横”。规划指出，在过去十几年内，发展铁路在社会经济发展、保障和改善民生等方面发挥了重要作用，成为现代化建设成就的重要展示。为满足快速增长的客运需求，需要在原有铁路网基础上大力发展高速铁路，实现区域间便捷相连。根据本次国家规划，到2020年，一大批重大标志性项目将建成投产，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市；到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，高速铁路3.8万公里。

“十三五”高铁投资高峰，新增里程1.1万公里，且随着路网加密、传统客车更换以及存量动车组替换，高铁动车潜在需求仍有广阔空间。根据《中长期铁路发展规划（2016-2030）》，到2020年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里(覆盖80%以上的大城市)；到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右；到2030年，铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右。随着将来标准动车组大规模生产及上线运营，国内存量动车组将逐步替换，长期看，国内标准动车组潜在市场很大。

1.3.3.城轨地铁建设进入加速期

根据国际经验，一国城镇化率近70%时，城轨建设进入快速增长期，中国潜力巨大。根据国际经验，城镇化率在70%左右时地铁建设进入快速增长期，接近80%的时候开始接近天花板。我国2016年的城镇化率仅为57.35%，尚有很大的发展空间。预计我国城市轨道交通仍有至少十年的“黄金发展期”。

城际高速铁路有望成为新增长点。2015年3月，国家铁路局正式颁布实施了《城际铁路设计规范》，规范指出城际铁路是指专门服务于相邻城市间或城市群，旅客列车设计速度250公里/小时及以下的快速、便捷、高密度客运专线铁路。2015年11月，发改委和交通运输部联合发布《城镇化地区综合交通网规划》，规划显示至2020年，城际铁路运行里程达到3.2万公里（其中新建城际铁路约8000公里），覆盖98%的节点城市和近60%的县（市），城际铁路的建设速度将进入快速增长期。尽管未来五年铁路投资、高铁新增里程将在高位维持且有所放缓，而城际铁路、高铁海外市场将成为新的增长点。

城轨交通投资加速，轨交建设进入高峰。国家发改委、交通运输部联合印发了《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》。计划指出，2016年至2018年城市轨道交通领域将重点推进103个前期项目，新建城市轨道交通2,000公里以上，涉及投资约1.6万亿元。

全国地铁建设项目的完工将带来大量的城市轨道车辆需求。2017年3月较新出版的《中国城市轨道交通年度报》，全面并详细的反映了中国近期城市轨道交通发展情况。根据该报告，我们统计出在2017年及以后开通的地铁线路共有99条，总里程2678.97公里,未来还有更多项目等待开工或在规划中。此外，2016年5月发改委和交通部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，计划2016-2018年将重点推进103个项目前期工作，新建城轨2000公里以上。2017年城市轨道交通将迎来建设高峰期，完工里程预计超过600公里，投资额将超过5150亿元。目前来看来，众多的全国地铁建设项目的完工将带来大量的城市轨道车辆需求，推升国内轨交铝材需求。

城市地铁申报标准松动，潜在规划里程空间大。我国城市申报城轨建设有相关标准，需要满足“城区人口300万以上、地方财政一般预算收入100亿以上、GDP达1,000亿以上”的条件。实际上，近年来国家在轨道交通建设审批中已逐渐放松了条件，突破了“城区人口300万以上”底线。在此前申报获批的城市中，个别城市并不符合人口数量要求，也被予以建设轨道交通资格。据中华网报道，我国对申报建设地铁的城市人口要求，将从城区人口达300万人以上，下调至城区人口达150万人以上。这样会使得符合地铁建设条件的城市从约30个增加至约90个。保守估计到2020年，我国将至少有50个城市拥有地铁，潜在规划里程空间巨大。

1.3.4.国外轨交装备需求提升，轨交铝材出口大有可为

国外轨交装备市场稳步上升，国内整车及轨交铝材出口迎来发展契机。海外方面，国际轨道车辆装备市场2005——2007年、2014——2016年的每年需求量分别为480亿美元、600亿美元。目前，动车、机车和货运列车所占市场份额较大，分别为170亿美元、100亿美元和80亿美元。事实上，近年来我国城市轨道交通车辆出口业绩呈不断上升的趋势，南、北车国际市场主要集中在发展中国家，中东、南美、南亚及东南亚、大洋洲、北美、中亚和非洲等七个市场合计平均每年将招标2,000至2,500辆。

1.4.国产大飞机首飞成功，航空用铝前景广阔

铝材仍是民用航空器主导材料。几乎所有的铝材(板、箔、管、棒、型、线、锻件、压铸件、铸件等)都在航空、航天器中获得应用，其中使用较多的是板材和型材。根据统计，目前民用飞机的铝化率约占75%，著名机型波音777客机铝合金约占机体结构质量的70%。虽然近年来钛、镁、碳纤维复合材料等各种新型高性能轻量化材料不断进入飞机制造领域，但铝材仍然未来在飞机制造中占据较大比例。

2017年5月5日我国自主研发的大型客机C919在上海浦东国际机场顺利起飞，这是中国首次按照国际标准研制、拥有自主知识产权的大型客机。至此，中国成为继美国，欧盟，俄罗斯第四个有能力生产建造大型客机的国家。C919的试飞再一次吸引了全国人民的目光，同时必将提升国内铝合金、铝锂合金材料在航空领域需求。

C919客机机头、前机身、中央翼、中后机身等九大部段都由中航工业集团等国内航空工业企业制造，飞行控制系统、机轮刹车系统、辅助动力装置和导航系统等由霍尼韦尔公司提供，发动机由美国通用电气提供，采用了中国自主研发的超临界机翼，提速省油，性能优越。同时机身采用了大量的新型铝合金、铝锂合金等新型材料，铝锂合金的应用更是达到国际先进水平，其中部分材料将来自于美国爱励铝业（Aleris），国内中国铝业旗下西南铝也参与供货。

支线飞机方面，中国商飞公司自行研制的ARJ21-700客机选用了大量的符合国际先进标准的铝合金材料，否则会影响民机在航线上使用，为此，为获取适航证而制造的一些飞机的铝材全部从美国铝业公司等进口，该机的铝化率约达75%，共用13种变形铝合金。

我们认为，国产飞机发展的初期阶段为了保证快速获得适航证以及性能的稳定，进口铝合金材料仍将占据不小比例，但考虑到国内研发力量的提高与生产技术的拓展，未来进口替代已是大势所趋，前景广阔。

铝材同样是海外客机的是优选用材。以空客A380为例，为了尽可能地降低较大起飞质量，飞机较大限度的地使用了铝，采用质量占材料总采购量的78%，广泛运用在客机机身的座位轨道、主舱地板粱、各种铸造门、机身蒙皮等部分；以及机翼的桁条、机翼蒙皮、翼粱、外翼等部位。目前国内外主要大型客机的铝化率约70-75%。所有铝材（板、箔、管、棒、型、线、锻件、压铸件、铸件等)都在航空、航天器中获得应用，但用得较多的是板材和型材。轧制板材使用率达到60%，挤压型材约占28%。

2015年9月，中国商飞公司发布《2015-2034年民用飞机市场预测年报》。年报预测，未来二十年，全球航空旅客周转量（RPK）将以平均每年4.7%的速度递增,预计将有37049架新机交付，价值约48,235亿美元（以2014年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。中国市场将接收50座以上客机6,218架，价值约8,037亿美元（以2014年目录价格为基础），折合人民币近5万亿元。其中，50座以上涡扇支线客机交付773架，价值347亿美元；单通道喷气客机4195架，价值3900亿美元；双通道喷气客机1250架，价值3800亿美元。

2.中国铝加工投资增速整体放缓，但龙头企业强者恒强

2.1.中国铝材产量增速放缓，铝板带箔产量增速较快

中国铝材产量在经历了年均20%左右CAGR的高速增长之后，增速系统性放缓，但仍高于全球5%左右的消费增速。2001——2016年，中国铝材产量快速增长，从2001年的230万吨升至2016年的5,796万吨（含铝棒重复统计），年均复合增速高达20%，2016年全球产量占比高达58%。但随着中国经济增速的系统性放缓，2016年中国铝材产量增速平台下行至10%，并于2017年一季度继续下滑，但即使这样，相比于全球4%的铝材产量增速和5%左右的铝消费增速，中国铝材产量、消费量仍是主力增长极。

全球铝加工材以型材与铝板带材为主，中国铝型材占比更高。铝加工材在产品种类上包括九大类产品，包括铝板、铝带、铝箔、铝管、铝棒、铝型材、铝线、铝锻件和铝粉。从全球范围内生产来看，铝加工材产品中以铝板带、铝箔和铝型材为主，而中国铝型材占比高于海外，这与中国建筑型材用铝比例高于海外密不可分。

中国铝加工行业固定资产投资增速放缓，铝板带箔产量增速较快。由于前期铝加工项目投资过热，造成部分铝材产品产能明显过剩，同时受资金紧张影响，2016年国内铝压延加工行业投资额同比下滑12.6%，自2014年来连续两年下降。目前新增的项目投资主要集中在需求向好的罐料、汽车板及航空板等高端轧制材项目。考虑到铝加工项目投资达产周期，预计未来3-5年国内铝材产量增速将逐渐放缓，高端轧制材铝板带箔产量增速将显著提升。

2.2.中国铝加工行业集中度较低，龙头企业扩产加速

行业集中度较低，龙头企业份额提升潜力较大。我国铝加工企业数量较多，目前总量超过1800家，行业集中度不高，产品以中低端为主，行业竞争激烈。以铝挤压型材生产为例，2016年，中国铝挤压企业约850个，生产能力约2,650万吨/年，平均每家企业拥有产能不足3.5万吨，小而散的竞争格局并不符合挤压机等生产设备不断朝大型化发展的趋势，而企业资产负债率的高企更是抑制了小企业进一步的融资扩产能力。

以铝挤压材为例，扩产规划逐渐集中于龙头企业。根据有色金属工业协会统计数据，2016年中国铝挤压企业新增生产能力合计306万吨，其中前十家企业新增产能占比50%；预计2018年新增生产能力合计447万吨，前十家企业新增产能占比达到57%，行业集中度逐渐向龙头企业靠拢。同时，铝加工项目往往需要重资产投入以及长达三年以上的达产周期，具备一定的行业进入壁垒，企业先发优势尤为重要，

铝挤压在建产能方面，2016-2017年中国新增产能主要针对汽车铝挤压材及高端工业铝型材。

轧制在建产能方面，2016-2017年中国新增产能主要是汽车、船舶铝合金厚板和航空厚板。

铝箔产能方面，中国目前拥有2000mm的宽幅轧机35台，几乎能够生产所有品种、规格和各种用途的铝箔产品，主要面向包装，电子领域。

2.3.中国高端铝加工产能不足，行业亟待转型升级

相对海外巨头，国内具备高端工业铝材制造能力的企业仍然较少。国内铝加工生产主要集中在中低端产品，中低端产品市场由于竞争激烈毛利率逐年下降。与此同时，高端铝材产品（汽车ABS、航空铝板）虽然毛利率较高，市场前景广阔，但国内能够生产高端工业铝材制造商仍然屈指可数，部分航空航天用中厚板、汽车ABS铝板、高压阳极电子箔等产品从仍需要进口。

汽车ABS（汽车车身薄板，当今生产技术门槛较高的板带材）产能方面，全球主要企业的项目改建、扩建和新建项目形成的总产能达到337.5万吨/年，以满足汽车制造业2025年以前对ABS的需求。其中中国产能91.5万吨/年，合资生产企业9个。

在航空铝材方面，目前全球的航空铝材生产主要集中在5家拥有先进技术的铝加工企业，合计产能58万吨，为空客和波音两家飞机制造公司供货，国内南山铝业处于切入初期状态。

海外企业兼并重组进程逐渐完成。以美、日、德等发达国家为代表的国际铝加工业，在20世纪末已基本完成了优胜劣汰、兼并重组的整合进程，建立了跨国集团公司，并进行全球化生产和经营，如挪威海德鲁公司与挪威奥克拉集团的铝挤压业务合并组建了世界较大的铝挤压企业萨帕集团、日本古河斯凯与原住友轻金属工业株式会社合并成立株式会社日铝全综集团。目前以萨帕、美铝、肯联、日铝全综株式会社为代表的海外铝加工企业在研发和生产上处于较有优势水平。

参考海外企业的变迁背景，我们认为国内铝加工行业有望迎来三大变革。靠前，产业重组升级、淘汰落后产能成为大趋势。通过兼并重组，淘汰规模小、设备落后、开工不足和产品质量低劣的企业，企业将向着集团化、大型化、专业化、品牌化方向发展，逐步形成几个具有国际一流水平的大型综合性铝加工企业。同时，我们预计国内企将迎来联营合作机遇，利用在各自领域（挤压、轧制）的优势协同发展。

第二，顺应产品结构升级趋势，新增产能面向中高端市场。考虑到铝材在产品轻量化、环保节能、性价比等方面有着无可比拟的优点，中国铝材终端消费结构正由建筑端逐步转向工业端，对应高端铝加工项目占比不断提升。

第三，技术创新成为龙头企业核心竞争力。龙头企业通过完善激励机制持续吸引体制内人才或海外专家，优化内部研发能力，发展模式正逐渐从产量增长型向质量效益型，进而向技术创新型转变，产品附加持续提高。

3.从亚太科技看铝板块的投资逻辑

为了考察铝加工板块的投资节奏，我们选取亚太科技作为研究样本。一是公司业务结构纯粹，主要产品为汽车铝挤压材；二是产能扩张具备典型性，自上市以来产量逐步增长，既包含募投项目达产放量，又利用自由现金流择机扩大生产规模；三是业绩释放节奏符合铝加工企业发展的一贯逻辑，即投产初期业绩因折旧承压，随后爬坡放量。

3.1.国内精密铝挤压材龙头企业

亚太科技是国内精密铝挤压材龙头企业。公司是集精密管材、专用型材和高精度棒材等汽车铝挤压材和其它工业铝挤压材供应商，传统业务主要向汽车零部件生产商提供水箱管、空调管、复合管、盘管、棒材、制动系统用铝型材等铝合金材料。随着IPO募投项目投产，公司开始涉足汽车控制臂、耐海水腐蚀铝合金管、LNG绕管式换热器、铁路系统防锈高强度铝合金等多元化高端铝合金材料。此外，公司产品还应用于商用空调、通讯设备、衡器、轨交、纺织机械、航空航天、家电行业等其他工业领域。

亚太科技自2011年上市至今，演绎了教科书式的铝加工扩产达效过程。铝加工是典型的重资产行业，找准需求趋势，配合扩产，并时刻做好订单匹配保证开工率，是业绩稳步释放的关键。公司自2011年上市至今，较好地演绎了教科书式的铝加工融资扩产、投产初期业绩承压、投产后期业绩顺畅释放的过程。

订单方面，公司紧抓汽车轻量化和工业型材高端化的两大趋势，不断在全球范围内拓展客户，订单持续旺盛，且不断研发新品，产品结构不断优化，综合毛利稳步上升。公司订单80%-90%来自汽车挤压材，10%-20%左右是其他工业型材，持续受益于汽车轻量化和工业型材高端化的两大趋势。

产品结构方面，公司并不满足于热交换系统用材、底盘悬挂制动系统等传统汽车挤压材，而是不断研发新品，拥有专利逐年快速增长，向工业领域大型热交换行业及海水淡化领域如电站空冷铝管的开发、耐海水腐蚀铝合金管以及轨道交通、航空航天、海上石油平台行业的市场拓展，奠定了汽车及其他工业高端型材进口替代的良好基础，综合毛利稳步上升。

客户拓展方面，公司客户数量逐年增多，且被全球多家汽车零配件客户评为供应商或长期战略合作供应商；2015年7月，公司获得德国博世集团颁发的第十四届全球供应商大奖。

产能配合方面，公司自上市以来，产能稳步扩张，内部管理和技术升级持续改进，业绩顺畅释放。2011年1月18日公司成功登陆中小板，募资16亿元，超募将近10.8亿元，成为产能扩张的有力资金保障。2011年至今，本部和海特铝业产能基本维持稳定或小幅增长，主要的增量来自子公司亚通科技，截至2016年底，产能已由上市前的4.2万吨扩张至12.7万吨/年。

2011-2016年亚太科技归母净利润的强劲增长主要来自以亚通科技为主的IPO募投产能的释放。2011年上市之初，亚通科技的5万吨产能逐步投产，但由于投产初期面临设备调试、人员调整和磨合等问题，开工率不足，成品率较低，使得2011、2012年亚通科技连续亏损。但随着公司的积极调整，亚通科技在2013年上半年终于越过盈亏平衡点，当年实现净利润3150万元，2014年攀升至7000万元左右，2016年实现净利润1.7亿元。在亚通科技顺利达产的带动下，公司产销量快速增长，单吨毛利、综合毛利率逐步改善，2013中报公司净利润增速大幅提升至31%，2016年综合毛利率达到24%。

无锡新区8万吨项目承建产能扩张节奏。2015年公司启动无锡新区8万吨项目，该项目分为两部分，一是4.2万吨的新建产能（在2017年即开始逐步投产），二是承接本部搬迁的3.8万吨产能，预计到2017-2018年有望全面达产，主力承接航空航天、轨交、能源电力、海水淡化等铝材新品。

积极顺应市场大潮，拟定增17亿投建新能源汽车及轻量化环保铝材项目，进一步打开成长空间，有望再造一个亚太科技。由于新能源车动力电池的容量限制，其轻量化程度将直接决定其续航里程，新能源车高速增长必将极大推动汽车轻量化进程。公司积极顺应市场潮流，拟定增投建“年产6.5万吨新能源汽车铝材项目”、“年产4万吨轻量化环保型铝合金材项目”，且大股东大手笔参与定增，彰显了极强的战略前瞻性和项目执行信心。我们认为，公司兼具技术和客户双重优势，借助本次定增项目，有望成功拓展新能源汽车铝材市场，进一步打开成长空间。

3.2.回溯股价波动，探寻铝加工个股的投资节奏

亚太科技历史股价表现与业绩波动极为相关。为了客观展现公司股价的波动规律，我们对公司股价定基数涨幅进行处理，扣除了中小板指数的扰动因素。如下图所示，2011年初上市之后，亚太科技股价在一段时间内明显呈现负收益，这与其2011-2012年不及预期的归母净利润表现密切相关，主要原因在于募投项目亚通科技投产初期存在设备调试、人员培训、订单匹配等诸多问题。

2013年中亚通科技逐步达产见效，成功越过盈亏平衡线，不再拖累上市公司归母净利润，且归母净利润增速连续两年超过50%，公司股价也在这一期间收获50%的超额正收益。2015年A股出现泡沫化，对此我们不做过多分析，但公司业绩也因投资证券市场造成一定的投资损益。

2016年，公司位于无锡的新区8万吨项目进入筹备建设阶段，目标产品除了维持原有汽车铝型材之外，同时积极切入海水淡化、轨道交通、航空航天等高端工业铝型材领域。目前该项目土建已经完工，数台铝挤压机逐步进场，预计2017年将开始计提折旧并开启新一轮的产能爬坡周期，全年力争向盈亏平衡靠拢。由于无锡新区8万吨项目尚未贡献实际业绩，公司股价总体呈现震荡格局。

结合亚太科技上市以来的股价表现以及PE-Band曲线，我们可以总结出铝加工企业投资的五大规律。

靠前，铝加工企业股价上涨的核心自于业绩的提升。除去2015年A股泡沫化影响，铝加工企业较难赚取估值溢价，历史估值中枢在20x——35x之间波动，股价上涨主要依赖盈利驱动所带来的EPS上行。

第二，提升业绩关键在于扩大销量与吨铝加工利润。铝加工企业的业绩=销量×吨铝加工利润（加工费-加工成本），这意味铝加工企业的精髓在于内生性的持续扩产与订单匹配，产品结构的高端化（获取更高的加工费），以及全面达产前后的成本控制力（更低的加工成本）。

第三，铝加工企业股价表现同样存在戴维斯双击。公司利润增速的上升与下滑往往伴随着估值的变化，历史较低估值约20倍。例如2012年公司净利润增速同比下滑，全年股价维持在20x区间波动；而2013年亚通科技盈利转正后，公司静态估值水平逐渐跟随净利润增速提升至30x——35x区间。

第四，扩产项目公告初期对估值可能存在提升。如2013年中公司公告投资无锡新区8万吨项目，该项目建设期不产生相关折旧费用，但对公司估值可能起到一定提振作用。

第五，一个成熟铝加工项目的投产周期通常在5年以上，业绩增长期较长。公司子公司亚通科技于2008年底开工建设，在经历场地土建以及18-24个月的设备订货周期后，于2011年开始试运行并计提折旧；2013年，通过公司两年的精耕细作，亚通科技终于越过盈亏平衡线；2016年，亚通科技完成技改扩产，子公司净利润较2015年继续出现显著提高，成为公司业绩的主要增长极。

由以上投资规律可得，铝加工板块的投资节奏在于选择产品符合产业趋势、扩产增速可期、下游订单匹配完备的公司，并于项目爬坡期的尾声重点关注（恰好越过盈亏平衡线），享受公司较长时间内业绩与估值戴维斯双击带来的收益。

4.深入剖析龙头企业，抓住投资节奏

4.1.五大维度比较铝加工龙头企业

根据前文所述，我们认为五大维度决定铝加工企业投资价值，一是扩产规划增速，二是产能爬坡进度，三是扩产方向是否符合产业趋势，四是订单匹配是否完备，五是估值水平是否合理。

为了客观比较铝加工上市公司的基本面状况及投资吸引力，我们将明泰铝业、亚太科技、南山铝业、利源精制，以及银邦股份进行动态比较，主要考察公司之间产品结构、加工费、扩产规划增速、产能爬坡进度、订单匹配情况以及估值水平的差异。

明泰铝业、南山铝业、利源精制扩产方向相对原有产品结构有较大提升。明泰铝业原有产品印刷铝版基、复合铝板带箔等主要面向中低端市场，竞争激烈，毛利率较低；扩产方向为轨交大部件及交通用高精度铝板带材，产品结构系统性提升。

南山铝业原有业务包括罐料、建筑型材、轨交型材以及上游电解铝一体化，扩产方向为汽车铝板（四门两盖）、航空铝锻件以及高精度铝箔，无论是细分行业规模还是国产化渗透率均有巨大提升空间。

利源精制经过多年轨交大部件的市场积淀和技术积累，正在与日本三井商社合作，向整车供应商迈进。同时，公司沈阳定增项目配套了铝合金深加工产能，逐渐由上游铝材供应商向下游深加工一体化加工服务商转型，目前进口数控机床与智能加工中心已陆续进场，相关订单纷至沓来。

利源精制与明泰铝业扩产规划增速较快。利源精制的“轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目”在沈北新区占地面积达2600亩，面积为辽源本部的4倍，可研保守净利润10.5亿，相当于2016年业绩的198%，扩产规划较大，若仅以深加工产能计算，现有车间及机床对应理论产能也在50亿左右，同样高于公司2016年的营业总收入。

明泰铝业扩产规划包括“20万吨高精度交通用铝板带项目”与“2万吨交通用铝型材项目”，分别对应可研净利润1.3亿及1.9亿，考虑到公司上市后主要产品为加工费偏低的印刷铝版基，转型生产中厚板与轨交大部件将为公司业绩带来不小的增量，两个项目可研净利润之和相当于2016年公司净利润110%（募投项目已有部分业绩释放）；此外，2016年公司公告拟定增项目“12.5万吨乘用车铝板带材项目”，为3年后的产能扩张打下基础。

明泰铝业与南山铝业产能爬坡进度与订单匹配较好。明泰铝业方面，“20万吨高精度交通用铝板带”项目已于2016年跨越盈亏平衡点，随着2017年冷轧机到位，预计产品将由热轧胚料继续向成品转换，下游客户对应集装箱中厚板、新能源大巴车蒙皮以及手机外壳铝材等；而“2万吨交通用铝型材项目”绑定郑州中车，为河南省轨道交通用车提供大部件材料，相关产品将于今年起开始交付郑州中车，考虑到回款周期以及财务核算，我们预计该项目今年有望实现小幅盈利。

南山铝业于2011年10月公告投资61.9亿建设“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”，经过3年的设备订购及进场建设周期，该项目已于2016年实现产品销售，订单方面公司手握国内外客户订单，今年有望迎来全面放量，复制当年铝合金罐体材料实现进口替代的成功之路。

明泰铝业与亚太科技估值水平处于历史低位。目前明泰铝业与亚太科技动态估值对应2017年20x-22x，2018年处于15x-18x的水平；南山铝业历史估值曾低至11PE，一方面公司业务涵盖上游低估值的电力-氧化铝-电解铝一体化环节，另一方面与公司持续定增扩股，资产负债率较低有关，应多考虑PB指标；利源精制2016年底完成定增扩股，业绩尚处于爬坡期，估值高于历史较低水平；银邦股份上市后募投项目折旧负担较大，但已于2016年一季度迎来业绩拐点，未来估值水平有望修复。

综合考虑以上五大维度，我们建议目前重点关注明泰铝业、亚太科技、南山铝业、利源精制以及银邦股份，并持续跟踪各家公司产能爬坡进度及订单匹配情况，重视动态变化中的相关超预期因素。

明泰铝业——正在崛起的交运铝材新星

传统铝板带材行业龙头。公司成立于1997年，一直专注于铝板带箔的生产和销售业务，主要产品包括印刷铝版基（CTP版基、PS版基）、合金板、复合铝板带箔（钎焊料）、电子箔、包装箔、其他板带箔材等，其中PS铝板基国内市占率领先。

三大项目实现产品升级，紧跟铝加工市场发展方向。一是通过变更原IPO项目“铝板带箔生产线技术改造项目”为“20万吨高精度交通用铝板带项目”，在原传统铝板带业务基础性上进一步拓展在交通用铝板带方面的应用，可研净利润1.3亿元；二是定增开展“2万吨交通用铝型材项目”，携手郑州中车，以河南省轨道交通建设为基础，向轨交用铝进军，可研净利润1.9亿元；三是扩产投建高精铝箔项目，瞄准锂电铝箔市场，符合新能源产业链发展趋势，预计2017即可形成业绩贡献。

河南轨交市场空间巨大，携手中车大有可为。2014年公司与河南省政府、中车四方战略合作，通过中车培育和技术输出，协助公司研发城际动车组、城轨车辆、汽车车辆高端铝型材。根据河南省2014年发布的《关于进一步加强城镇基础设施建管理工作的实施意见》，截止到2020年底，郑州市将建成5条地铁运营线路，总长166.9公里，洛阳到2020年城市轨道一期工程线网总规模105.4公里。按照每公里地铁车辆保有量10辆计算，到2020年，河南省地铁车辆保有量在2500右。公司作为河南轨交型材配套供应商，受益于河南省轨交需求放量。

拟定增12亿切入车用铝合金板市场，顺应汽车轻量化潮流。2016年9月公司公告非公开预案，拟以不低于14.16元/股的价格募集资金不超过12.15亿元，扣除发行费用后全部用于“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，项目建成后公司将拥有8万吨车身外板用铝合金带材以及4.5万吨车身内板用铝合金冷轧卷的产能，符合汽车轻量化潮流以及汽车板国产进口替代趋势。该项目可研净利润1.4亿元，目前公司已利用自筹资金开始前期的设备订购。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价17.4元。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.69元、0.87元、1.06元，成长性突出；给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为17.4元，相当于2018年20X的动态市盈率。

风险提示：轨交订单不及预期

亚太科技——汽车轻量化的弄潮儿

国内精密铝挤压材龙头。公司传统业务主要向汽车零部件生产商提供水箱管、空调管、复合管、盘管、棒材、制动系统用铝型材等铝合金材料。IPO募投项目投产后，公司精耕细作，成功演绎了教科书式的铝加工融资扩产、投产初期业绩承压、投产后期业绩顺畅释放的过程。

紧抓汽车轻量化和工业型材高端化的两大趋势，持续扩产丰富产品结构。公司在IPO项目投产后继续扩产出新，开始涉足汽车精密结构件材料、航空轨交、耐海水腐蚀铝合金管、LNG绕管式换热器、铁路系统防锈高强度铝合金等多元化高端工业铝合金材料，下游需求旺盛，为公司未来五年的业绩增长奠定基础。

无锡新区8万吨项目进入产能爬坡期，业绩放量前夜。无锡新区的8万吨项目分为两部分，一是4.2万吨的新建产能（在2016年下半年即开始逐步投产），二是承接本部搬迁的3.8万吨产能，预计到2017-2018年有望全面达产，主力承接航空航天、轨交、能源电力、海水淡化等铝材新品。

积极顺应市场大潮，拟定增17亿投建新能源汽车及轻量化环保铝材项目，进一步打开成长空间，有望再造一个亚太科技。由于新能源车动力电池的储能限制，其轻量化程度将直接决定其续航里程，新能源车高速增长必将极大推动汽车轻量化进程。公司积极顺应市场潮流，定增投建“年产6.5万吨新能源汽车铝材项目”、“年产4万吨轻量化环保型铝合金材项目”，且大股东大手笔参与定增，彰显了极强的战略前瞻性和项目执行信心。我们认为，公司兼具技术和客户双重优势，借助本次定增项目，有望成功拓展新能源汽车铝材市场，进一步打开成长空间。

携手国际知名3D打印企业，切入3D打印领域。目前全球工业级3D打印已非纸上谈兵，而是进入快速渗透期。公司与美国SenSigmaLLC公司合作，引进国际领先的DMD激光熔敷技术，率先进军国内模具制造和修复市场，项目可行性强，符合工业4.0方向，潜在空间500亿元，是全市场较快出利润的3D打印商业模式，先发优势和技术壁垒明显。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价9.6元。预计2017——2019年EPS0.32元、0.39元和0.48元，业绩增长主要来自无锡新区8万吨产能达产和产品结构丰富。考虑到公司较近三年业绩增长扎实、定增拓展汽车轻量化打开成长空间、3D打印的广阔前景，给予6个月目标价9.6元，对应2018年25x动态市盈率。

风险提示：1）产能投建和订单获取不达预期；2）3D打印应用拓展不达预期

南山铝业——向汽车铝板蓝海挺进

国内铝加工龙头企业。公司拥有热电——氧化铝——电解铝——熔铸——(铝型材/热轧——冷轧——箔轧/锻压)的完整铝加工产业链，布局在45平方公里土地内，运输半径短，可以在生产过程中保证生产原料的供应和产品的质量，并节省能源损耗、废料损失，降低运输等费用。公司主要产品包括上游电力、蒸汽、氧化铝、电解铝，下游铝板带箔、挤压型材、压延材及铝锻造件。终端需求逐渐从传统建材、包装领域扩大到汽车、高铁、飞机等交通运输领域。

包装用铝和工业型材奠定铝深加工龙头地位。靠前，公司率先实现罐料生产国产化，多年保持国内领军地位；第二，公司作为中国中车上游轨交型材供应商，较早切入轨交领域，市场占有率高，龙头优势显著；第三，积极拓展新能源锂电铝箔，有望受益新能源汽车需求增长。

切入汽车铝板、航空铝锻件领域，业绩增长潜力大。2011年10月公司公告投资61.9亿建设“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”，经过3-4年的设备订购及进场建设周期，目前已具备乘用车四门两盖铝板材加工能力，并于2016年实现产品销售，今年以来公司国内外客户拓展迅速，有望复制当年铝合金罐体材料实现进口替代的成功之路；此外，公司航空铝材团队技术国内领先，客户认证进度超预期，考虑到航空板材、锻件市场的巨大国产化前景大，未来成长性突出。

并购怡力电业，完善上游产业布局：2016年，公司公告完成怡力电业铝电业务相关资产包收购，以3.31元/股发行21.63亿股，交易作价71.6亿元，旗下资产包括68万吨电解铝产能，121千瓦时热电机组，同时配套37万吨碳阳极碳素生产线，并给与2016-2018年业绩承诺总额不低于18亿元。我们认为该并购将充分保障公司上游电解铝供应，为深化下游铝加工奠定基础。

电解铝供改有望超预期。目前电解铝供给侧改革政策继续落地，电解铝企业自查阶段已结束，地方核查将跟进；考虑到目前电解铝可交易指标已剩余不多，随着9月底关停违规产能大限将至以及“26+2”城市环保限产政策，铝价和电解铝板块有望迎来重估行情。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价4.2元。我们预计公司2017-2019年公司实现EPS0.18元、0.21元、0.25元，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为4.2元，相当于2018年20X的动态市盈率。

风险提示：电解铝供改不及预期，下游订单拓展受阻。

利源精制——向高铁整车供应商挺进

铝合金型材精深加工龙头企业。利源精制总部位于吉林省辽源市，业务结构包括工业型材、建筑型材和深加工，产品涵盖建筑、轨交、3C等六大领域。2016年实现25.6亿元营业收入，净利润5.5亿元，近五年净利润复合增速31.4%。

前期定增完成，利好公司第三次战略转型。2017年1月20日，公司公告以11.38元/股价格非公开发行26,362.万股，合计募集资金30亿元，用于“轨道车辆制造及铝型材深加工”，目前该新增股份已完成上市。值得重视的是，公司自2015年起已充分调动内源融资渠道，在沈阳新区进行项目投建，彰显公司推进高端轨交项目的坚定决心；另一方面，在建工程的提升也使得公司财务负担加重，本次定增成功有望缓解公司前期较为紧张的资金链压力，为公司第三次前瞻性战略转型奠定基础。

沈阳新区项目进入爬坡期，成长性极强。靠前，项目规划产能大，打开公司成长空间。包括1000辆整车产能以及6万吨以上深加工体量，公司公告称达产后年均销售收入124亿元，带来10.91亿元的净利润增量；第二，深加工投产迅速，下游需求旺盛，未来订单有望逐渐放量。目前深加工项目已于2016年9月开始试生产，诸如3C、汽车等国内外大客户订单有望逐步落地，为17——18年业绩增长奠定坚实基础；第三，轨交项目投建迅速，轨交订单潜力巨大。我们预计年底之前轨交项目有望顺利投产，国内外轨交大单有望逐步落地，为公司业绩进一步增长提供强大支撑。

公司具有“五大成功基因”。上市以来，公司收入持续高速增长，复合盈利增速维持在20%以上：一是民营企业做铝加工，机制优势显著；第二，战略布局极具前瞻性，对下游市场发展潮流极为敏感，不断切入新蓝海；第三，纵深发展，吃尽整条产业链利润；第四，与全球领先装备制造商紧密合作，持续引进、消化学习，掌握核心装备技术诀窍。第五，发挥东北区位优势，搭建多元化、稳定、优质客户群。

内外兼修，向高铁整车供应商挺进。公司此次向高铁整车制造商转型，符合其“五大成功基因”的一贯逻辑，以及“一带一路”对外输出低成本优势产能的国家战略。一是国内地铁项目建设如火如荼，公司有望利用技术、成本及区位优势获取市场份额；二是海外市场需求巨大，国外轨交装备市场稳步上升；三是利源借助三井物产的技术和销售网络，借船出海，并规避与中国中车的直接竞争，分享巨大海外市场；四是与国企相比，公司在对外输出产能时具有更强的成本优势以及商业模式特色。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价17.4元。我们预计公司2017——2019年归属母公司净利润7.0亿元、10.5亿元和15.7亿元，业绩增长来自轨交铝型材、车体项目投产，以及深加工产品持续放量，考虑此次高铁项目将使公司主营转为铝加工与高端制造并行，开辟更为广阔的海外蓝海，给予公司2018年20x动态市盈率。

风险提示：轨交、深加工项目投产进度不及预期，下游订单不足

银邦股份——主业拐点显现，军民融合渐露峥嵘

国内铝基复合材料行业的龙头企业。公司位于江苏省无锡市，是国内规模较大的钎焊用铝合金复合板带箔生产企业之一，也是国内的电站空冷系统用铝钢复合带材的批量生产企业。公司致力于铝合金复合材料、铝基多金属复合材料以及铝合金非复合材料的研究、生产和销售的高新技术企业，主要从事钎焊用铝合金复合板带箔、铝钢复合带材、钎焊用铝合金板带箔等产品的研发、生产、销售。下游行业涵盖汽车、电站空冷系统、工程机械、家用电器等领域。

传统主业2017年Q1增速由负转正，业绩拐点显现。随着公司募投产能陆续投产，公司产能规模将由上市初期的7.5万吨跃升为目前的20万吨，2015年公司业绩受制于转固折旧压力以及下游订单不及预期等因素出现亏损。2017年上半年公司铝合金复合材料订单出现明显好转，相关加工费和价格水平均较为稳定，新认证的客户订单有助于提升开工率，并且其毛利率更高的铝基多金属复合材料业绩贡献也会逐渐增多。

子公司飞而康3D打印技术过硬，航空航天零部件打印布局领先。飞而康的技术团队在海外有3D打印的成功科研实践经历，尤其是在钛合金粉末制备以及航空航天材料方面有较为成熟的产业化经验。公司的技术填补了国内产业链空白，未来将有望充分受益航空航天核心零部件需求放量。

积极布局军工业务，军民融合渐露峥嵘。自2014年9月以来，公司陆续与中国兵器科学与工程研究院、702所等军工机构签署战略协议，通过与军工科研院所合作，积极融入军工体系，轻金属复合装甲材料领域民参军进展巨大。兵科院是兵器行业从事国防金属材料（52所）、非金属材料（53所）及其工艺技术研究的专业研究院，双方合作不仅限于“某型叠层装甲铝合金板材”的供货，而是上升到资源互补，共同研发、建设多金属轻量化复合装甲材料产业化体系的战略高度。我们预计军工业务未来将呈现三大主线：一是介入多金属轻量化复合装甲材料产业化体系；二是介入3D打印零部件军品；三是其他军民融合。

投资建议：买入-B评级，6个月目标价10.4元。预计公司2017年——2019年的EPS分别为0.18元，0.26元和0.38元，业绩拐点已经显现。考虑到3D打印广阔的市场前景以及公司军民融合的进程加速，给予买入-B的投资评级，6个月目标价为10.4元，相当于2018年40x的动态市盈率。

风险提示：下游订单不及预期